发展资本市场的意义汇总十篇

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篇（1）

经过20年的发展，我国资本市场从无到有，从小到大，从单一市场到多层次市场，在市场主体、市场规模、市场结构等方面都取得了长足发展，发生了巨大变化。

1.市场主体规模与结构

2010年我国有证券公司106家，基金公司62家，A股期末账户150798830户（2010年11月数）。根据中国证券业协会的初步统计，截至2010年12月31日，106家证券公司总资产为1.97万亿元，净资产为5663.59亿元、净资本为4319.28亿元，受托管理资金本金总额为1866.29亿元。我国有基金公司62家，基金资产净值2.48万亿元。A股账户中个人账户150223774户，占99.62%，机构账户474854户，占0.31%。

2.市场规模和结构

我国资本市场是包含股票市场、债券市场、产权交易等在内的多层次市场。股票市场又有A股市场和B股市场，A股市场又分为主板市场、中小板市场和创业板等市场。从资本市场工具来看，我国主要的投资工具包括股票、债券和基金这些金融产品。

（1）股票市场

从上市公司数量和市场价值来看，2010年我国上市公司数量突破了2000家，到2010年12月底，沪深两市的上市公司达2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期间，上市公司的数量以每年32%的增速在增加。上市公司总市值达到了305155亿元，其中，流通A股市值达到了191109亿元。从市场交易规模来看，A股交易额从1990年的0.01017亿元增长到了2010年的542512.6亿元，复合增长率为143%。放在整个世界范围来看，2010年沪深两个交易所的市值和交易量位居全球第二，而且从长期来看，这个位置是比较稳定的。

股市结构方面，我国目前主要包括A股市场和B股市场，不论是从市场公司家数、上市股票数量、股票市值还是交易额等方面看，A股都占据绝对优势。A股市场已经包括了主板市场、中小板和创业板市场。

（2）债券市场

20年间债券市场获得了巨大发展，交易品种不断丰富，目前包括下面这些：国债、地方政府债、金融债、央票、短融、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券、可转债和可分离转债存债。交易市场包括银行间市场和交易所市场。

从发行量看，债券市场的发行量从1990年的347.3亿元增长到了2010年的93484.85亿元，20年间增长了169倍，复合增长率为32.3%。从交易量看，债券市场的交易量从1993年的21.6亿元增长到了2010年的636310.7亿元，17年间增长了29478.6倍，复合增长率为83.2%。

从债券市场结构来看，按照发行量来看，由于公开市场操作的频繁性，债券市场中央票发行量最大，占据了发行额的45%。按照交易量来看，金融债的流动性较好，金融债交易量占全部债券交易量的35%。从交易场所来看，我国债券市场包括银行间市场和交易所市场，自1998年在银行间市场进行债券交易后，银行间市场迅速超越交易所市场，目前，银行间市场占据绝对主导地位。

（3）基金

1998年到2010年，我国基金资产从103.6亿元增加到了24843.8亿元，复合增长率达到了57.9%。

基金结构构成上，从基金形式来看，逐渐由封闭式基金为主变成以开放式基金为主。从投资对象来看，我国股票型基金一直占绝对优势，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我国一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金和其他基金分别占46%，23%，13%，6%和12%。基金资产净值达到了2.48万亿元，其中，股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金和其他基金分别占49%，30%，5%，6%和10%。

二、资本市场发展对我国社会主义市场经济制度建设的意义

1992年，中国确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，要让市场在资源配置中起基础性作用，实现资源的优化配置。

资本市场作为我国社会主义市场体系的重要组成部分，其发展和市场化过程对我国社会主义市场体系的建设和完善具有重要意义。资本市场自身的建设和发展完善就是社会主义市场体系建设的重要内容，是实现社会主义市场经济体系完整性不可或缺的部分。而且，资本市场的发展完善还通过促进市场微观主体培育、价格体系完善、宏观调控体系转变和市场的对外开放等途径促进了我国市场体系的建设和完善，作出了重大的制度贡献。

1.在微观主体培育方面，资本市场发展加强了企业的市场意识、提升了企业的竞争力

经过20年发展，我国上市公司数量不断增加，现在已经具有相当规模。2010年沪深两个交易所的上市公司数量加起来突破了2000家，2010年上市公司达到了2063家，上市公司数量约占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期间，上市公司的数量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司总数已经突破了500家，2010年年10月创业板启动，2010年全年创业板上市公司达117家。从市场公司的市场价值来看，其增长更为迅速，上市公司总市值达到了305155亿元，其中，流通A股市值达到了191109亿元。由于我国上市公司多是行业中的领先企业，在国民经济中的地位更为重要。我国股票市值占GDP比例也在不断提高，2010年这一比例为77%，最高时达到了151%（2007年）。

资本市场发展从压力和动力两方面促进我国企业提高技术水平和培育核心竞争能力。一方面，资本市场对上市公司的约束是硬约束，促使上市公司增强市场意识、尊重市场规则、提升竞争能力。另一方面，资本市场又为上市公司提供了各种制度安排和运作平台，有助于企业自主决策和自主创新能力的培育。目前来看，我国资本市场对于微观主体建设的促进作用包括如下几点：首先，公司要上市，就要进行股份制改造，还要符合上市的各种信息披露的要求，这使得企业运作更加规范和透明。第二，上市后，上市公司处在风尖浪口，要直接面对市场的监督和检验，需要面对停牌、退市等压力。在这些无时不在的优胜劣汰的压力下，企业养成了风险意识和竞争意识，在市场中锻炼出了竞争能力。第三，资本市场为企业并购提供了创新的、高效的股权交易场所和交易工具，有利于企业通过并购方式做大做强。如2010年平安银行并购深圳发展银行这一涉及到交易额近300亿元并购，其中90%是以股权来进行对价交易。第四，资本市场在支持企业特别是中小企业自主创新方面发挥了积极作用。我国70%的技术创新和80%以上的新产品是民营企业提供的，但是它们很难从银行中筹集到大量资金，于是就需要资本市场尤其是创业板为对这些企业创新提供资金支持，而实际中资本市场也在努力承担这一重任。2010年创业板启动，为中小企业的创新活动提供了重要的制度支持和资本运作平台。信息技术、新材料、新能源等新兴产业中的许多高新科技公司借助中小企业板和创业板市场的平台融资，培育了核心竞争力。

资本市场上的绝大多数上市公司是有竞争意识和竞争能力的市场主体，从很多方面看它们都是我国经济中最重要最活跃最有能量的部分，为国家、社会作出了重要贡献。因此资本市场发展对我国市场微观主体建设的具有重要意义。

2.价格体系完善方面，资本市场发展推动了价格体系的完善和定价机制的改进

价格机制是市场体系的重要构成部分，市场定价是市场经济体系的应有之义。价格是一个体系，包括商品价格、要素价格等各种价格，这些价格是相互关联的。如果价格体系中有些价格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些价格是市场化的，那么，市场行为主体就很难进行市场化定价，就会出现价格扭曲。

改革开放30年后，我国的商品定价已基本市场化了，但要素定价市场化程度还不高，尤其是资产定价、资金定价，市场化程度还较低。资本市场的发展对我国资产定价和资金定价的市场化具有重要的推动作用。

（1）资产定价

资本市场上，人们越来越多的采用市盈率、市净率等办法，参照市场行情对股票（资产）进行估值，也就是说资产的定价越来越市场化了。不论是一级市场上的新股发行还是二级市场上的股票转让和买卖，投资者会综合考虑企业发展前景、经营风险、盈利潜力各种因素对企业加以估值。当然，由于上市审批制导致了股票资源和新股资源的稀缺性，资本市场的资产定价会存在一定程度的失灵，出现股价严重背离市场价值的现象，如2011年1月中多只新股的高溢价发行，导致大面积破发。资本市场在资产定价中的失灵其根源在于资本市场的市场化不够，因此还需要进一步推进包括新股发行市场化改革在内的市场化改革。

虽然资本市场在资产定价中仍存在一些问题，但不可否认其对推动资产定价市场化的重要意义。我国当前正处在经济结构转型和调整的重要阶段，将出现大规模资产重组。资本市场资产定价机制的改进将有利于其资源配置功能的发挥，更好地帮助战略性新兴产业成为未来的支柱产业，支持改造提升传统产业，实现我国产业转型和产业升级。

（2）资金定价

金融行业包括银行、保险、证券、基金四大行业和财务公司等其他金融机构。2010年我国金融行业总资产规模突破一百万亿。其中，银行、保险、证券、基金四大行业的资产合计就达到了105亿元，突破百万亿元的关口：银行业总资产为95.23万亿元（2010年11月数），保险业总资产为2.48万亿元，证券业总资产1.97万亿元，基金业资产净值为5.00万亿元。在金融四大行业中，银行业占据绝对主导的地位，其总资产占四大金融行业总资产的91%，证券公司占比1.9%，基金业资产占比2.4%，证券和基金二者合计的资本市场的比重大约是4%。

资本市场的发展，为社会融资提供了股票、票据、债券等各种直接融资融资工具，使得融资渠道和方式越来越多样化。虽然，从金融体系资产结构来看，我国的资本市场规模还显得单薄，但从融资结构来看，资本市场已经对资金的配置、资金的定价产生了重要影响，其话语权正逐步增加。2010年资本市场的筹资突破1万亿，上市公司通过发行股票，在资本市场上募集资金10393.1亿元，扣除各种发行费用，实际募集资金10117.5亿元。股市筹集资金相当于人民币新增贷款的13%。2010年各类企业（公司）在债券市场上通过发行债券融资31252.95亿元，是1992年5亿元的6251倍，1992年-2010年期间债券融资资金的年增长率达到了62.5%。2010年债市筹集资金相当于人民币新增贷款的39%。股市债市筹集的资金相对于人民币新增贷款的一半以上了。也就是说，资本市场融资规模大约占到了融资总量的三分之一。资本市场越来越成为资金定价体系中的不可或缺的部分，对资金价格确定的影响力越来越大。

资本市场的发展有助于推进利率市场化。一方面，由于资本市场上资金定价的市场化程度较高，于是资本市场的发展就推动了我国资金定价的市场化即利率市场化的进程。在债券市场和货币市场上，企业债、金融债、商业票据等工具的交易已全部实行市场定价，对价格不再设任何限制，只是在债券发行中，我国规定企业债发债时债券利息不能高于同期限储蓄利率的40%。随着各种票据、公司类债券的发展，特别是OTC市场和二级市场交易不断扩大，很多企业，特别是优质的企业，可以选择发行票据和企业债来融资，企业融资的成本受贷款基准利率的限制在不断下降，资金价格更加市场化。另一方面，股票、债券等证券市场是作为替代性金融工具出现的，证券市场发展了，资金融通对银行体系的依赖性就降低了，为银行这一直接融资体系的资金定价改革提供了空间和可能，同时也对银行体系利率市场化形成压力，从而推进直接融资体系的利率市场化。

3.宏观调控体系转变方面：资本市场发展推进宏观调控由直接调控向间接调控的转变

市场经济下的宏观调控，是以间接调控为基本目标和基本特征的。只有采用市场化的宏观经济手段、宏观经济传导途径，才能有效传导宏观调控的政策意图，而且不对微观行为主体行为造成大的干扰、甚至隔段和冲击，从而实现宏观经济政策与市场微观主体行为之间的无缝连接，实现宏观调控目的与市场微观主体利益的统一协调。

篇（2）

[中图分类号]F832.5 [文献标识码] A[文章编号] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世纪90年代末上海和深圳两家证券交易所筹备成立起,在人们最初怀疑的眼光中诞生的中国资本市场在20年的时间内,走完了发达国家资本市场需要100多年走过的道路。中国资本市场在推进法制建设,实现公司制度现代化,支持上市公司做强做大,促进上市公司会计与信息披露标准与国际接轨等方面发挥了巨大的历史作用。但是,中国的资本市场仍然年轻,仍然处于新兴加转轨的时期,仍然缺乏深度和广度。随着金融危机的复苏,各国都在寻找新的经济增长点,作为服务于实体经济的资本市场应该抓住时机,在回顾历史成就的基础上,找准未来的发展方向,构建未来的发展战略,推进中国经济的快速发展,成为建设和谐社会的重要力量。

一、中国资本市场的三大时代特征描述

根据资本市场的基本控制机制、政策取向和能力建设模式的特征,可以将中国资本市场的发展与变迁分为三个阶段。由于资本市场能力建设与制度规范的渐进性,这三个阶段其实并不存在清晰的时点界限,而是存在着或短或长的过渡性与交叉期。但是为了便于经验总结,我们可以进行如下分类,其中每一阶段在市场能力建设、游戏规则的制定与实施等方面的经验总结都构成后一阶段的认识、学习、试错与探索。

1.行政分权格局下地方政府主导的年代

1978年～1992年,中国资本市场开始萌生。这一时期资本市场的发展完全从零开始。1981年后国债、企业债、金融债等债券开始出现。1986年后越来越多的企业纷纷进行股份制试点,半公开或公开发行股票,股票发行市场开始出现。随后债券和股票的柜台交易开始在全国出现,二级市场初步形成。1987年后证券公司先后成立。1990年12月上海证券交易所、深圳证券交易所先后设立,股票市场集中程度和运作效率有所提高。1990年后期货交易开始试点。这一阶段,资本市场大多处于自我演进发展状态,资本市场体系初步搭建,并以分隔的区域性试点为主,中央政府对市场发展的控制与参与较少,地方政府努力推进地方证券市场的发展,各地证券交易机构和正规的或非正规的发行与交易市场从无到有快速发展,重扩张,轻规范,缺乏全国统一的证券市场法律规则、监管目标和监管机构。随着地方政府和市场参与者贪婪的扩张,自律组织能力缺失的逐渐显现,资本市场的无序状态愈演愈烈,这样的制度环境和能力禀赋的基础决定了中央政府的行政集中权利迅速成为填补市场缺失的约束机制与克服地方政府失灵的重要战略选择。

2.行政集中控制格局下中央政府主导的年代

1993年～1998年,全国性资本市场开始形成并初步发展。这一阶段中国资本市场发展的控制机制出现了从地方政府主导到中央政府主导的演变。1992年10月,国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立,标志着中国资本市场建立了统一监管体制,全国性市场由此开始发展,并初步形成了资本市场法规体系及相关制度。在市场创建初期,股票发行采取了额度指标管理的审批制度,股票发行定价也是近乎行政审批。B股市场出现及境内企业海外上市标志着中国资本市场开始对外开放。证券投资基金有所发展。期货市场初步发展。这一阶段,中国资本市场从早期的区域性试点迅速走向全国性统一市场,相关的法律法规和规章制度陆续出台,市场机制初步运行,资本市场得到了较快的发展。

3.依靠市场参与者主导作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中国资本市场加大改革力度、进一步规范并快速发展。这一阶段在资本市场上将全面实现法制化、市场化运作,并形成相应的整体制度环境、政策环境和能力结构,形成完整的市场产品链条和运作架构。1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订标志着中国资本市场走向更高程度的规范发展。2004年设立的中小企业板及2009年设立的创业板,都不断丰富了多层次资本市场体系及资本市场的交易品种。以2005年4月开始推进的上市公司股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律。债券市场规模有所增加,市场交易规则逐步完善。中国资本市场对外开放不断推进,国际化进程有了新的进展。这一阶段,中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐,资本市场一系列基础性制度建设使资

本市场的运行机制更加符合市场化规律。

二、中国资本市场的改革与成就

中国资本市场自2004年开始主要的任务和功能发挥了巨大的转变。2004年1月31日,针对股市连续多年低迷及市场长期积累的股权分置的矛盾,国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,将发展资本市场提升到国家战略任务的高度,提出了九个方面的纲领性意见(简称“国九条”),为资本市场的改革与发展奠定了坚实的基础。因此,2004年至今,中国资本市场围绕着国九条的纲领,重点开展了五项工作任务。其中包括:股权分置改革;提高上市公司质量;证券公司的综合治理;提高机构投资者数量;健全资本市场的法制。截止目前,我国资本市场在这五方面取得了重要的进步和成果。分析这五个方面的改革我们可以发现,中国资本市场存在着制度缺失,这五个方面的改革都是起到了回归本源的作用。

1.股权分置改革

股权分置是中国历史遗留的制度性缺陷,所谓股权分置是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易,称为流通股,而公开发行前股份暂不上市交易,称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况,为中国内地证券市场所独有。当时沪深两个交易所2.45万亿元市值中,可流通的股票市值只有8300亿元,国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并从而达到资产市场化配置的目的,妨碍了中国经济改革的深化,制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。因此,中国证监会着手解决中国特有的股权分置问题,解决中国资本市场发展的桎梏,回归资本市场的本源,这一切成为中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措,其意义甚至不亚于中国证券市场的创立。随着市场的逐渐认可和接受,充分说明改革的原则、措施和程序是比较稳妥的,结果和效果是良好的。

2.提高上市公司质量,清理大股东占用情况

上市公司是证券市场的主要服务对象,是中国经济运行中具有发展优势的群体,是资本市场投资价值的源泉。证券市场建立之初大股东占用上市公司资金的现象普遍,中国资本市场成立之初,上市公司普遍缺乏股权文化的概念,对于募集的资金缺乏争取的认识,这种认识的缺失严重阻碍了上市公司的持续、健康发展,侵害了上市公司法人财产权的完整性,影响了资本市场的诚信建设和健康发展,导致部分上市公司连续亏损直至退市,没有发挥出资本市场对企业的支持与扶持功效,严重损害公司和广大中小股东权益。清理大股东对上市公司资金占用,有利于维护社会主义市场经济秩序,有利于维护基本的产权制度,有利于促进资本市场乃至整个社会诚信文化的建设,通过各种长效管理机制的建立,回归资本市场的本源,充分发挥资本市场对社会资源的合理配置,对社会经济的促进作用。图1为上市公司大股东占用资金变动情况。

3.证券公司综合治理

证券公司是资本市场重要的中介机构,对资本市场的健康发展具有举足轻重的作用。中国最初的证券公司领导都是央行和各级政府派出,其领导的主要思想深受中国传统的银行体制影响,把客户保证金视同银行存款可以随意使用,这是认识根源的问题,因此,通过基本制度的建立,纠正这种认识偏差的问题也成为资本市场成立之初的主要工作任务之一。2007年底,证券公司综合治理工作成功结束,实现了各项主要治理目标。经过综合治理,证券公司长期积累的风险和历史遗留问题平稳化解,曾严重困扰证券行业健康发展的财务信息虚假、挪用客户资产等问题基本解决,初步建立了风险防范的长效机制,各项基础制度得到了改革和完善,创新活动有序启动,行业格局开始优化。2006年以来,证券公司开始扭转了连续四年整体亏损的局面,2008年受金融危机影响,盈利水平放缓,2009年继续增加。截止2009年底,106家证券公司实现营业收入2050.41,累计实现净利润932.71亿元,分别比上一年增长63.9%和93.5%(见图2)。

4.提高机构投资者的数量

伴随着中国资本市场的发展与壮大,应该大力提高机构投资者的数量,优化机构投资者的结构,我国已经充分认识到多元化的机构投资者对于稳定市场、提高效率将发挥着积极有效的作用,因此大力鼓励机构投资入场,培养多元化的投资结构成为中国资本市场发展的主要任务。过去几年中,以基金为代表的机构投资者迅速发展,使得资本市场主流的投资模式发生了重大变化,从投机和做庄盛行转向重视公司基本面分析和长期投资,保险、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进入资本市场,初步改善了资本市场的投资者结构及各类机构投资者发展不平衡的局面。

5.健全资本市场的法制

中国最早的资本市场是行政规制而不是法律规制,行政规制试用于中国经济发展之初,保证一切资源集中进行发展建设,有利于经济的快速发展和各项机制的快速建立,但是随着中国经济的逐渐开放,资本市场的国际化发展,法律规制的建立和法律意识的培养将成为资本市场发展的迫切任务。因此资本市场将回归本源,逐渐完善资本市场成立之初的法律缺失,《公司法》和《证券法》的出台标志着中国资本市场法制建设和立法工作取得了明显成效。

中国资本市场的快速发展震惊着世界各国,通过上述五项工作重点的完成,我国资本市场逐渐回归了证券市场的本源,我们用20年的时间追赶着美国将近300年的资本市场发展历史。目前中国资本市场各项本源的功能缺失正在逐渐与世界接轨且基本完善。但未来仍然有许多任务需要完成,面对经济形势的瞬息万变,未来发展的纷繁复杂,中国资本市场在成长的过程中最重要的问题是要把握住基本的发展原则。

三、中国资本市场的发展方向

金融业属于服务业,资本市场是为实体经济服务的,因此资本市场的发展应该充分考虑实体经济的需求。从最初的初步形态、体制的建立回归到对经济的关注,根据实体经济的发展需求而制定资本市场的发展战略。近10年,中国经济每年以近10%的速度增长,高速的经济增长背景下,随着产业结构的变迁,曾经投资拉动型的经济增长结构需要改变。金融危机后美国失业率仍维持在10%的高比例,欧洲救助金融危机后使政府发生严重的债务信用危机。在这种国际形势的背景下,中国2009年净出口对GDP的贡献率达到了-47.7%,因此依靠出口劳动经济增长的格局不可持续,国家必须培育新的经济增长点,最重要的做法就是转变经济增长方式,启动内需。而当前我国消费结构和产品结构严重老化,必须首先进行经济增长方式的变革。对于经济增长方式转变从不同的角度可以理解为不同的含义。包括由粗放型向集约型转变;由出口拉动型向内需拉动型转变;由结构失衡型向结构均衡型转变;由高碳经济向低碳经济型转变;由投资拉动型向技术进步型转变;由技术引进型向自主创新型转变;由忽略环境型向环境友好型转变等内容。核心思想是保证经济的可持续发展。

资本市场作为经济发展的助推器,在此轮经济的快速发展过程中应该顺应经济的发展方向,紧密配合经济增长方式转变的大背景,给予经济最有利的支持。

1.提高直接融资比重,促成资本市场的资本形成机制

在大部分成熟市场和新兴市场,公司外部融资主要通过发行股票或公司债券等直接融资方式,而不是贷款,在中国,目前公司外部融资中直接融资比例虽然逐年提高,但是与贷款增加额相比仍然偏低(见图3)。

根据国际经济学家对经济发展阶段段和工业化进程的阶段划分,1995年以来,我国进入工业化中期阶段。这一阶段,城市化和工业化均高速发展,大机器工业体系日趋完善,工业发展明显向重化工业倾斜,电力、钢铁、化工和机械制造业等资金密集型产业在经济发展中起着主导作用,基础工业和基础设施得到很大改善。这一阶段随着产业结构重心不断后移,产品附加价值不断提高,主要依靠制造业支持经济增长。2015年开始,中国将进入工业化发展的后期阶段。此时,农业比重将历史性地下降到10%以下,工业比重总体稳定在40%～45%之间,但其内部结构将发生剧烈转变:从“十一五”时期以能源原材料工业为主导向以高加工度、高技术含量制造业为主导转变,同时产品结构会发生由生产资料为主向消费资料为主的转变。此阶段需要大量的资金推动。因此,资本市场作为服务经济的重要部门,应该改善资金供给结构,大力提高直接融资的比重,提高股权融资的比重。

2.完善资本市场并购重组,促进经济结构调整

经过20年的发展,中国上市公司已成为推动国民经济增长的中流砥柱。截止2008年12月底,我国境内上市公司达到1,625家,资产规模达到48.70万亿,净资产达到7.12万亿。2008年度实现营业收入11.30万亿,占2008年GDP总量的37.67%,实现利润总额10,747.63亿,约占2008年规模以上企业利润总额36.31%。

但是目前中国上市公司工业结构、产品结构严重趋同,资源消耗大、利润低,处于微笑曲线的最低端,改变这一状态并购重组是重要手段之一。随着上市公司占国民经济比重的不断提高,上市公司通过并购重组进行结构调整、产业升级,淘汰弱势产能,将成为促进我国经济结构调整、经济发展方式转变的重要途径。有效发挥资本市场功能,支持促进有条件的企业并购重组,是资本市场服务于国家宏观经济政策目标的重要组成部分。同时并购重组也是扬弃传统产业观念,筛选重复生产,为自主创新提供价值发现空间的重要举措。

党的十七大召开以来,国家提出了“加快转变经济发展方式,推动产业结构优化升级”和“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用,形成有利于科学发展的宏观调控体系”的总体要求,资本市场作为国家经济的助推器,正在大力推进基础制度建设,着力支持具备条件的企业利用资本市场开展兼并重组,促进上市公司行业整合和产业升级。据统计,从2006年至2009年上半年,共有123家上市公司进行了并购重组,实现了产业整合与行业升级,交易金额达到8,334亿元。完成并购重组后,上市公司净利润、总收入和总资产平均增长了1倍~3倍。通过并购重组孵化出大批企业,竞争力明显提高,并走出国门,参与国家化的企业发展与竞争。

3.建立有利于推动自主创新企业发展的资本市场制度

金融危机之后,世界各国都在寻找新的经济增长点,党的十七大报告把“自主创新能力的显著提高,科技进步对经济增长的贡献率大幅上升,进入创新型国家行列”作为全面建设小康社会奋斗目标的新要求。明确提出“要坚持走中国特色自主创新道路,把增强自主创新能力贯彻到现代化建设的各个方面”。国家的重大战略决策和部署,标志着我国推动经济发展方式开始从要素驱动型向创新驱动型转变。这充分体现了创新与科技进步对国家经济的推动作用。因此资本市场应该根据服务企业的变化而变化,修改传统的制度安排,根据创新型企业的特点,制定弹性的制度体系,满足大量具有创新能力的中小高科技企业发展。

中国经济发展30年,中国的产业结构、企业的性质已经发生了重要的变化。无论是产业价值链角度、资本有机构成角度还是劳动生产率、社会需求趋势方面都充分地说明中国的产业结构正在由传统产业向新兴产业过渡。因此,服务于传统产业,国有大型企业的资本市场制度应该改变。则法移,中国资本市场制度应该随着企业的变化,了解创新企业的特点,制定出适合新兴产业、自主创新企业发展的弹性的制度体系。

2004年成立至今的中小板运行良好,2009年创业板成功推出,然而市场的建立只是为企业提供了一个发展的机会和平台,只有相应配套制度改革才能真正为这些企业服务。曾经看重固定资产的审核标准并不适合目前发展迅速的无形资产比例极高的自主创新型企业,资本市场的本质是风险的分层管理,实现风险分层管理的路径是制度的差异化建设。主板、中小板、创业板和场外市场的建立只是实现了风险的分层管理,而只有真正实现差异化的制度安排,弹性的制度设计才能真正满足新兴产业中自主创新企业的多元化需求。

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Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

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由于西欧各国商品经济的发展和资本主义工商业出现，欧洲社会尤其是上层社会对黄金的狂热追求，原有东西方商路的受阻不畅，加之知识的进步、科技的发展及精神动力的支持等，西欧国家决定另辟蹊径，寻找通往东方的新航路，到15、16世纪，欧洲人终于成功开辟了三条新航路并发现了“新大陆”，随着地理的大发现，远洋商业活动频繁，世界各地的经济联系加强，欧洲同非洲、亚洲之间的贸易扩大，同美洲开始形成紧密的经济联系，世界市场的雏形开始形成。

2. 资本主义世界市场开始拓展

随着新航路的开辟，西班牙、葡萄牙、荷兰、法国、英国等西方列强为抢夺殖民地和建立海外市场开始了早期的征服与掠夺，在随后的两个多世纪里，他们为殖民霸权而相互角逐，相继建立起殖民霸权：16世纪中叶，西班牙殖民者在中南美建立了当时世界上首屈一指的殖民大帝国。17世纪初，荷兰通过强大的海上商业优势和垄断性的贸易公司，建立了遍布世界的商业殖民帝国。18世纪中期，英国先后战胜西班牙、荷兰、法国，成为海上霸主，在亚洲、非洲、美洲和大洋洲都建立了殖民地，成为世界上最大的殖民帝国。

3. 资本主义世界市场的初步形成

随着欧美主要资本主义国家工业革命先后完成，及其大工业生产的产品不能再满足国内市场，资产阶级急需在世界范围内开拓更为广阔的商品市场和抢占更多的廉价原料产地，而蒸汽机和轮船的出现大大改变了交通运输条件，世界各地间的联系更为便捷。同时经济的发展又使工业资产阶级征服世界的力量大为增强，它们用刀枪火炮和廉价商品在世界各地大肆侵略扩张，在亚洲、非洲和拉丁美洲等地建立殖民地，到19世纪中后期，一个以欧美资本主义国家为主导的世界市场初步形成。

4. 资本主义世界市场的最终形成

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摘要：程序化交易是指投资者利用计算机技术，通过特定的模型策略，自动寻找交易机会，自动完成交易行为。程序化交易是资本市场现代化的重要标志之一，已经成为资本市场创新、发展一个新的增长点。本文分析了程序化交易的内涵、特征和优势，将我国程序化交易现状与国外发达资本市场进行了对比，提出了未来几年发展程序化交易的建议。

关键词 ：证券；期货；交易；程序化

中图分类号：F832.5文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）01-0106-01

一、程序化交易概述

程序化交易具有较宽泛的内涵，凡利用计算机系统根据特定的数据模型、策略和算法，自动化或半自动化地寻找交易机会、执行交易指令的技术手段均属于程序化交易。按交易阶段划分，程序化交易可以分为交易决策阶段的程序化交易和交易执行阶段的程序化交易；按交易频率划分，可以分为高频交易、低频交易；按交易动机划分，包括套利交易、策略交易、做市交易、算法交易、风控交易等。

程序化交易不仅是IT系统层面的“交易自动化”，其背后的量化投资策略与执行策略还包含了特有的交易经验和模型，是IT技术、金融工程数学模型、业务经验与专业判断相结合的产物。在行情、交易、资讯方面，程序化交易特别是高频交易通常对系统的处理速度、吞吐量、容量有极致的要求。

从宏观或微观考察，程序化交易能够使资本市场各参与方受益，主要体现为：一是通常情况下，程序化交易可以降低交易冲击成本、增加市场流动性、平抑市场波动、提高价格发现效率；二是程序化交易可以拓展金融产品和服务的创新空间，使原来不可能的业务变为可能；三是程序化交易可以为直接投资者和理财机构提供更为丰富的盈利模式和机会，促进差异化竞争；同时在此过程中自然促进机构投资者队伍的壮大。

二、国内外程序化交易发展对比和面临问题

近年来国外发达资本市场的程序化交易占比快速提升。国外的共同基金、养老基金、对冲基金、做市商、券商自营机构、代客理财机构等机构投资者占据了资本市场的主导地位，与中小投资者相比，机构投资者投资规模庞大、投资组合复杂，由此对程序化交易有强烈的需求。也正是由于程序化交易更适合机构投资者而不是个人，程序化交易也培育了机构投资者群体的迅速扩大。同时，国外丰富的金融衍生品提供了丰富的风险对冲机会、套利机会，为程序化交易的发展提供了肥沃的土壤。

相比较而言，我国市场的程序化交易总体上还处于刚刚起步的阶段，主要应用于期货高频日内交易，ETF套利/股指期货套利和算法交易。国内期货交易由于允许T+0，程序化交易开展的较为广泛，也采取了一些针对性的措施。以上海期货交易所为例，该所已要求其会员报备参与程序化交易的客户资料，110余家会员开展了程序化交易，涉及2万5千多客户（其中法人占2%，约600户，自然人占98%）。程序化交易者占到开户数的1%左右。这些客户总交易量（年）为8800万手，交易金额12万亿元。

目前，国内还存在制约程序化交易发展的因素。一是由于长期路径依赖，市场交易机制较单一、约束较多，如缺少股票卖空机制、T+0交易、做市商制度等，订单形式较单一，没有采用较灵活的二级托管机制。二是金融产品不够丰富、层次少、创新不足，缺少避险工具。三是交易佣金之外的刚性税费仍然较高。四是市场参与者中机构投资者的比重有待提高。此外，程序化交易在为市场参与者带来机会的同时也带来新的监管问题和挑战；更快的交易响应速度、更多的海量数据等现象随之出现，这也给交易所的系统带来前所未有压力；程序化交易对证券公司交易系统稳定运行和风险控制带来一系列挑战。

三、有关建议

在资本与IT充分结合发展的今天，程序化交易必然会在我国资本市场获得长足发展。为了促进程序化交易的健康发展，防范系统性风险，现提出如下建议：

一是建议证券监管部门适时考虑制定指导国内程序化交易规范发展的行业性指引，防范程序化交易的系统性业务风险和技术风险，并在实践中逐步完善。

二是程序化交易往往涉及期货、现货及相关联的证券品种，需要在监管部门、各证券／期货交易所等多个层面建立跨市场、跨品种联动的价格稳定机制；建议在新形势下重新评估涨跌停制度与熔断机制的适用场景和风险隔离特征，建立有效的市场安全阀。

三是建议交易所建立全仿真测试环境并提供完善的接入机制，为市场参与者进行完整的系统测试和模型验证提供支持，努力减少技术系统缺陷或算法策略缺陷带来的风险。

四是建议证券公司在技术和业务层面重视程序化交易实时风险控制体系建设，及时发现、防范因模型缺陷、系统缺陷所导致的非预期交易订单；根据程序化交易的特点，针对程序化交易健全客户分类服务管理、适当性准入管理，使投资者充分了解程序化交易的风险特征；为高频程序化交易投资者配备独立的交易订单处理系统、交易报盘通道，防范高频程序化交易的浪涌冲击影响普通客户的正常交易，自觉维护市场公平。

篇（5）

内部资本市场理论

按照威廉姆森（Williamson，1985）的观点，多元化公司或联合大企业的优势在于能够在其内部建立起一个节约交易成本的内部资本市场。因为，利用外部资本市场向不同的专业化公司配置金融资源，将不可避免地产生交易成本，这是由于需要进行信息搜集和业绩监督等活动造成的。这些成本的数额很大，部分原因是由于商业秘密造成的。因此，威廉姆森断言，在一公司内部向不同的活动或部门划拨资金，将由于以下原因而具有节约交易成本的优点。

由于可获得内部的详细资料和审计报告，总部可获得的信息数量和质量，均非任何外部机构能够相比的；不存在商业秘密问题；各部门间争取总部划拨的投资资金的竞争，将能改善资源的配置效率；由于在战略决策与经营决策之间的分管，减少了中间管理层的机会主义。

威廉姆森总结到，在混合大企业中由于内部资本市场的建立，较之以市场为基础的资源配置具有两个主要优点：节约了资本市场的交易成本；使侵蚀股东财富的管理活动降低到最小限度。当外部资本市场处于不理想的状态时，利用内部资本市场可以节省大量交易成本。同时，由于内部资本市场的存在，可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入。因此，内部资本市场理论往往被人们认为是支持企业多元化发展的原因所在。

内部资本市场理论并非多元化的真正原因

对于威廉姆森（Williamson）内部资本市场的理论观点，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析错误地规定了组织问题的性质，联合大企业可能是组织上对环境的不测事件和组织文化做出反映的一种解决方法。因此，内部资本市场可能不是联合大企业发展的理论原因。

凯伊（1992）对威廉姆森的分析提出质疑，“为什么各家公司要结合成联合大企业，而不结合成包含纵向的—而不是横向的—联系的、综合性专业化的联合企业（combination）呢？倘若有关的过程是随机的，则交易成本的节约将不是联合大企业发展本身的一项理论”，“虽然因内部资本市场而造成的交易成本节约一般都能得到，但专业化或相关的多样化，可能包含内部资源配置的更大的效益。”

凯布尔（1980）的实证研究显示，在英国制造业中有1/2以上不是经由已知的多部门公司的部门而建立联系的，只有不到10%是经由已知的部门而建立联系的。因此，内部资本市场对资本在不同部门间的分配来说，只具有有限的意义，并不具有明显的作用。正如汤普森（1988年）所指出，在联合大企业内部，由于产生现金流量的部门需要向那些高发展成本、低现金流量的部门进行融资，而对前者的激励决不是一项简单的活动。这一结论也就意味着，内部资本市场的相对优势可能会随着部门纯现金流量产生（net cash flow generation）差异性的增加而下降。

Shin and Stulz（1998）发现，多元化公司总部对各部门在总体上是相似的，并没有体现出在效率上的差别对待。因此，他们认为：内部资本市场并没有发挥其应有的在部门间合理分配资金的作用，而且，多元化公司中某一部门的投资更多地依赖于自身的资金，而不是其他部门的资金，例如，某一部门投资自身资金中每一美元的下降对其所产生的影响是其他部门资金每一美元的下降对其影响程度的6倍。这可能是由于在多元化公司中，部门经理会花费大量的资源用来寻租，扭曲了资源的优化配置，使最有利可图的项目得不到及时的资金支持。在这种情况下，难怪多元化公司在绩效上不如专业化公司。

因此内部资本市场只是多元化公司所具有的收益之一，并不是历史上企业多元化发展的真正原因，它更有可能是一个补充原因。况且，外部资本市场并不是一直处于一种不连续的状况，其积极作用也并非内部资本市场所能完全替代的。随着市场规模的扩大和流动性的增强，内部资本市场相对于外部资本市场的优势正慢慢减少（Philip GBerger，Eli Ofek，1999）。

由以上分析可以看出，内部资本市场理论在解释曾经出现过的多元化浪潮只具有有限的意义，内部资本市场只是多元化企业所具有的收益之一，与多元化企业所产生的庞大成本相比，并不足以支持企业的多元化发展。所以说，内部资本市场理论不是企业多元化的真正原因。

篇（6）

首先，资本市场体系不健全，融资渠道单一。西部地区传统上一直以间接融资方式为主，直接融资市场发展不足，证券化融资渠道不畅，证券化水平相当低。如2002年两部只有云南、四川、陕西、青海四省发行股票融资，共发行A股票筹资171410.27万元，占全国A股融资的比例只有6.64％，而其它各地则是完全依靠银行贷款。另外，即便是现存的股票市场和债券市场，发展也不平衡，股票市场相对规模比较大，参与者众多，影响广泛，而债券市场基本没有启动和发展。因此西部区域资本市场基本还是一个以间接融资为主的传统银行信贷市场，尚不存在现代意义的资本市场。

其次，资本市场容量小，发挥的作用有限。西部地区由于经济落后，资本积累率较低。如2002年西部地区城乡居民储蓄存款只有12393 55亿元，约占全国14％的比例：直接融资和间接融资的市场规模都比较小，如2002年西部地区的上市公司总数为210家，仅占全国的17.1％，投资方式和品种都相当有限，难以吸引资金进入资本市场的循环中，因此资金供求矛盾比较突出。以西北五省(区)为例，其2002年的金融资产总量仅占全国的5.23％，其金融机构各项存、贷款额分别只相当于东部粤、苏、浙三省总额的19.75％和26.68％。因此资本市场发育程度低，渠道不顺畅，资金供给不足，远远不能满足经济发展的要求。

再次，资本市场组织机能不完善，资本市场运作效率低下。西部资本市场主体不成熟，无论是政府、企业还是居民，参与资本市场的程度都比较低，无论是投资还是筹资，参与意愿和参与能力都比较差。截至到2002年底，西部地区在上海、深圳证券交易所开户数的比例分别为11.13％和10.51％。另外西部资本市场金融创新能力低，尤其是没有根据西部资本市场的特点发展适合西部资本市场需求的工具，如没有针对西部地区居民收入低、企业实力不强而设计专门的投资工具。同时西部资本市场中介机构不健全，真正意义上的投资银行少，券商规模小，实力弱，业务单一。据2002年统计资料，全国共有证券公司127家，其中西部只有证券公司22家，占比1 7 32％，注册资本超过10亿元以上的只有10家，实力弱，开展业务的功能有限，导致西部资本市场运行效率低下。

西部区域资本市场发展的制约因素

从资本市场发展的规律来看，一个资本市场的成熟与完善，总与其经济发展的环境密切相关。因此要发展西部区域资本市场，有必要研究其发展落后的根源所在。

第一，两部地区自然环境差，基础设施落后，经济发展水平低，资本形成不足，限制了区域资本市场的发展。事实证明，资本市场总是与经济发达地区联系紧密。我国西部地区由于历史、地理、自然、气候等客观因素的影响，自然条件差，生态环境恶劣，生产力低下，产业结构层次低下，经济增长模式属于以原材料输出和初加工为主的粗放型增长，在与东部以集约化和精加工的生产模式的竞争中处于劣势，并且蒙受加工产品输入所造成的利益损失，严重削弱了西部地区的自我积累能力，使西部地区缺少产业升级的条件，经济发展严重滞后，资金内生机能差，资金运行处于高投入、低产出的低水平循环状态，资本生成与资本积累能力比较差。另外由于城镇化水平低，基础设施缺乏，交通不便利，生活不方便，经济运行成本较高，资本运作效率低等，很多人不愿意生存在这个环境中，纷纷远走他乡，也带走了相应的资金。由于资本供给少、积累效率低下，严重影响了资本市场功能正常的发挥。

第二，思想不解放，观念滞后，制约了区域资本市场的发展。西部地区由于受其所处的地理环境、历史因素及地域文化传统的影响，千百年来所沿袭的是具有典型内陆民众性格特点的价值观念、思维方式。伴随着改革开放，西部地区人文环境虽然有所改变，但一些传统观念仍然根深蒂固。如在对待资本市场的发展问题上，无论是政府，还是企业和投资者，都表现为因循守旧，缺乏创新思维，只是跟着国家亦步亦趋，不图进取，消极等待，过分依赖国家，缺少主观能动性，竞争意识淡薄，在激烈的市场竞争中缩手缩脚，缺乏创新精神，甚至还有许多人的观念仍然停留在计划经济时代的老模式中。思想观念属于社会意识的范畴，对经济发展有着不可忽视的反作用。观念上的保守和落后，使得本身落后的西部地区在市场化过程中难以有较大突破。

第三，经济体制的僵化与落后，不利于西部区域资本市场发展。改革开放后，国家实行了优先发展东南沿海地区的倾斜战略，国家赋予东部沿海在财税、金融、人事等方面诸多优惠政策，使东部地区进入市场化改革的快车道，尤其是由非国有经济发展推动的市场化进程使这一区域在渐进性的改革中得到领先发展。而西部地区由于过去的发展完全依赖国家的投资，在以东都为发展核心的过程中改革力度较小，经济运行的制度匀惯于沿袭传统，非国有经济也没有实现跨越式发展的机遇，因此以国有企业为主体的西部经济体制仍然较多地体现着计划经济时代的遗迹，市场化进程步伐、市场发育程度低，制度僵化，尤其是在金融领域，出现严重的压抑现象。如西部地区金融资产总量不足，金融比率低，金融创新能力低，国有企业融资仍然主要依赖政府和银行，导致银行经营风险加大，而大量的中小企业、民营企业被排斥在融资市场以外，金融资源配置扭曲。加之行政部门官僚作风严重，办事效率低，服务意识不强，过多过繁过细的管制难以吸引外来资金，因此市场化融资制度缺位，从根本上限制了西部地区资本市场的发展。

第四，信用制度缺失严重是西部区域资本市场发展的障碍。资本市场是建立在法制基础上的信用经济，因此信用制度是建立现代资本市场市场体系的必要条件，也是规范资本市场经济秩序的根本。在计划经济体制下，信用秩序的作用可以由经济管制来完成，交易的安全不容质疑，所以信用问题并不突出。可是随着市场化的发展，在市场主体的管制大大减少、新的监管机制尚未健全的时期，丧失信用也能获得额外收益，因此像合同违约、商业欺诈、恶意逃废债务等不正当行为时有发生，严重影响

了资本市场功能的发挥。如西部资本市场上演的兰州证券黑市、银广厦欺诈和新疆德隆系等事件，在全国上下造成了恶劣影响，管理的不善和信用的缺失，导致西部资本市场不断出现信用危机，影响其健康发展。

消除障碍，推动西部区域资本市场健康发展

社会各项事业的发展都需要有良好的环境。在计划经济向市场经济转型的时期，社会环境和规则存在的许多矛盾和问题已经成为影响经济发展的一个重要问题，而这种社会环境与规则构成的网络就是体制。因此以创新的精神，攻坚的勇气，有重点、重实践地优化资本市场环境，是推进西部区域资本市场建设的关键。

第一，更新观念，树立市场与创新意识，推动西部地区市场化进程，建立一个高效、完善的西部区域资本市场。东部发达地区实践已经证明解放思想、认识提高和观念更新的程度决定着改革开放的力度和经济发展的潮流。因此西部地区要发展，要建立资本市场，第一位的任务是解放思想、更新观念、树立市场意识和创新意识。所以，无论是政府部门、企业，还是金融机构，或是投资者，都应该提高认识，尤其是应该树立以证券市场为核心的多层次、范围广、开放度高、内涵丰富的大区域资本市场观念，可以创造性地、高瞻远瞩地提出两部资本市场发展的模式和路径：通过强化资本市场参与主体的市场意识、竞争意识、资本意识，建立完善的市场体系，加快西部地区的市场化进程。

第二，寻求新的经济增长点，推动西部经济的发展，提高资本运作效率，提升资本的形成能力，为西部资本市场的运行提供基础性条件。其实资本市场与经济的发展有种互动关系，资本市场通过市场化方式为经济发展提供所需要的资金和制度，是经济发展不可或缺的因素，反之经济发展通过提高资本的收益，也为资本市场发展提供了所必须的物质基础和发展空间。众所周知，资本市场要发展必须有一定的资本供给，它主要有两种形成渠道：一是靠经济发展、增加产出所形成的自身积累能力，二是靠引进外来资金形成的补充。无论是哪一种方式都离不开经济水平的提升所带来的资本运作效率的提高。因此在西部地区要发展资本市场，必须要同时发展经济。根据西部地区目前的状况，在原有生产水平的基础上应该努力进行技术改造，提高生产效率，同时应该有针对性地寻找新的经济增长点，促进产业结构的升级，进行所有制结构的调整，推进城镇化建设，以项目带动建设，推动西部地区经济进入快车道发展中，从而为西部资本市场的发展提供物质保证。

第三，颁布切实可行的政策，推动制度创新，建立一个符合西部经济发展需要的资本市场。资本市场的培育和发展有其自身的特殊性、规律性。要在西部地区发展资本市场，必须结合实际情况有突破、有创新地发展。由于制度创新是资本市场活力进发的源泉和推动力，因此要运用现代市场经济的新观念，分析研究和

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金融是现代经济的核心，是现代市场经济体系的重要组成部分，其完善、健全与否是衡量一个国家经济发展水平高低的标准之一，是经济稳定发展的保障。而金融市场为金融的发展提供了赖以生存的环境，作为金融市场重要组成部分的货币市场与资本市场是否能够协调发展将直接影响当前金融改革的成败，甚至影响到整个经济的可持续发展。货币市场与资本市场关系问题是当前我国经济、金融体制改革关注的焦点。我国一直实行的是“分业经营、分业管理”的金融体制，在法律上和制度上也人为制造了货币市场与资本市场之间有效沟通的种种藩篱，导致我国货币市场与资本市场之间存在着结构性失衡现象，协调发展程度较低，由此造成的不良影响，因此货币市场与资本市场的协调发展对我国的经济发展具有重要意义。

资本市场是和货币市场相对应的一组概念，他们之间的划分标准只是时间期限的不同，资本市场是指期限在1年以上的中长期资金借贷市场，相应地，融资期限在1年以下的称作货币市场。由于资本市场的融资期限远远长于货币市场，在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币市场。资本市场和货币市场都是资金供求双方进行交易的场所，是经济体系中聚集、分配资金的”水库”和”分流站”。但两者有明确的分工。资金需求者通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集短期资金，国家经济部门则通过这两个市场来阔控金融和经济活动。从历史上看，货币市场先于资本市场出现，货币市场是资本市场的基础。国内学者强调，货币市场应与资本市场协调发展，认为两市场的发展对经济发展有着不可替代的作用。应同时给予相应的关注。货币市场与资本市场协调发展包括两层含义：一是货币市场与资本市场本身发展完善；二是货币市场与资本市场二者之间有效连通、良性互动。由于历史等种种原因造成我国货币市场发展滞后、资本市场发展不规范、两市场之间沟通不畅，主要表现为：没有形成真正的基准利率，货币市场流动性过剩；资本市场融资结构不合理、层次结构单一；股票市场股权分置，债券市场发展滞后、人为分割等。然而金融市场是一个整体，货币市场与资本市场之间是相辅相成、不可分割的，一个市场发展的不完善将直接影响到另一个市场的发展壮大，造成两市场之间的不协调，进而阻碍国民经济的健康发展。因此，必须采取切实措施改变现状，促进我国货币市场与资本市场的协调发展。从制约货币市场与资本市场协调发展的主要因素着手，应建立符合中国实际的基准利率，推进利率市场化进程，大力发展货币市场工具，发展我国的货币市场，从而为资本市场的发展、为两市场之间的协调提供市场基础和政策保障。从当前实际来看，资本市场的问题已成为制约两市场协调发展的瓶颈，因此能否从根本上解决资本市场的问题将直接影响到金融改革的全局。

在市场经济条件下，金融市场的发育是否完善，不仅依赖于货币市场与资本市场各自的发展状况，而且依赖于二者的协调关系。金融市场是一个整体，作为其组成部分的货币市场与资本市场又具有各自的服务对象和市场工具，发挥着不同的职能作用。货币政策一个国家重要的宏观调控手段，完善地货币市场与资本市场能够灵敏地反映市场信息，货币当局能够根据其反映的经济和金融运行状况，结合其他宏观经济指标，才能制定出特定时期内的货币政策实施方案。发挥调控经济和金融运行的作用，才能保证货币政策的传导过程顺利进行。

大力发展金融工具的创新，金融创新工具能够在一定程度上模糊货币市场与资本市场的界限，为整个金融市场的统一创造条件。它的形成使得货币市场与资本市场之间的资金流动更便捷。金融工具的创新提供了更多的交易手段，有利于建立一个活跃的市场体系，拓展市场的广东和深度。同时也为参与者提供了避险的选择。因此，市场避险工具的开发，也是保证市场顺利发展的重要手段。

总之，与社会主义市场经济体制相适应的金融市场，应是一个功能完善、层次分明、协调发展的市场体系。为此，应从政策、体制、法律等多方面，加大对金融创新的支持力度，促进各类金融市场的协调稳定发展。（作者单位：呼和浩特市第二中学）

参考文献：

[1]吴晓求.《资本市场评论》精粹―现代金融.北京：中国人民大学出版社，2002

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研究资本成本，在企业的日常财务管理中有重大的理论价值和现实意义。由于对理财学的研究起步较晚，还我国目前存在着资本成本的约束性和管理性缺乏等，如流通股股东普遍缺乏投资意识，重投机取利而轻投资增值等理论和实践方面的问题。国有股股东对经营者的约束机制是缺位的，还有资本市场上的战略投资者是缺位的。这些问题限制着我国资本成本的研究和应用。本文以定性的理论研究方法为主，定性与定量结合，会计学科与其它学科相结合对以上做了相关的研究分析。

一、资本成本的内涵及在投资决策中的作用

（一）资本成本的内涵

传统意义上的资本成本是指企业为筹集和使用资金面付出 的代价，但是这种认识单纯地以企业为视角，如果从广义的角度上理解，这种定义有失偏颇。笔者认为，资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本，也是投资者所要求的必要报酬率。

通常而言，投资者所期望的必要报酬率会随着所投资企业或项目的投资金额、投资周期和风险水平不同而有所差异，而这种报酬率是企业不能决定的，但其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。所以，从投资者的的角度去理解资本成本这一概念比站在企业的立场上认识要中肯一些。

（二）资本成本在投资决策中的作用

资本成本是企业投资决策与筹资决策之桥梁。投资者将自身拥有或者筹集到的资金放到资本市场上就是为了获得报酬，投资之前考虑做多的就是资本成本和必要报酬率之间的对比关系。而使用这些资金的企业无论采用哪种回报方案，首先保证它的边际资本成本效应与企业投资决策时所使用的假设资本成本相适应。所以，资本成本在投资决策中是一个必须考虑的因素，在资本市场上发挥着重要作用。

二、目前我国资本成本的现状

（一）我国的资本成本缺乏约束性

首先，我国国有企业或国有控股公司的股东无法对经营者进行有效的监督和约束。这是因为一般国有股份的产权代表都是政府专职机构或政府授权的国有公司法人，股东因持有股票而获得的权利手就是一种典型的“廉价投票权”。基于我国国有企业的管理的管理现状和基本国情，这种权利的代表意义高于实际价值，他们根本无法对经营者的行为进行有效监督和制约。

其次，我国当前资本市场上缺少战略投资者的角色。在市场经济比较成熟的的资本市场上，最有资格充当战略投资者这一角色的应该是券商等法人股东和机构投资者，但是由于我国的资本市场的发育还不成熟，国有产权占控制地位的比例依然很高，股东和控股人的法人产权特征不明显，无法有效发挥“大股东”的正常作用。这种现状的直接后果是投资和经营不能科学分离，资本市场上缺少战略投资者的角色。

（二）我国缺乏资本成本约束的根源

我国缺乏资本成本约束这一问题既是我国长期坚持计划经济的结果也与资本市场的理论研究和实践不足、财务管理理论的转换上存在内在缺陷和我国改革开放以后制度性改革资本市场，对西方市场经济学习不充分有关。

学术界在理论上一般把财务管理分为宏观财政和微观财务两个研究层次，并根据研究重心的变化，以财政职能替代财务职能，把微观财务并入国家宏观财政体系进行研究。有经济学家认为企业微观财务的本质属性是“资金运动”，而在经营活动中，企业对国家的依赖关系又是最主要的，这种主要表现在为资金的无偿调拨、优先使用和必要利润上缴之间的关系。所以，国有企业根本不存在筹资管理问题。

但是长期财政性拨款造成了我国国有企业“政企不分”和政府职能转换不法实现的问题，不仅使国有企业过度依赖财政，生命力和竞争力脆弱不堪，还造成政府和企业的责任划分不清，政府工作沉重，企业效益低下等阻碍市场经济进步的问题。当然，这种经济结构和政企关系下，国有企业既无可能也无必要去考虑资金的机会成本与收益率的问题，自然也根本不存在资本成本的概念。所以，对于中国企业来说，现代财务管理理论发展缓慢的现状是缺乏必要的历史传承和忽略了对外国经验的借鉴双重原因造成的，而他的结果则是致使我国资本市场建设长期滞后。

后来，在特殊资本市场制度的安排下，我国证券市场得以迅速建立，在短时间内实现了传统银行主导融资制度向现代公开资本市场融资制度的切换。但是，正是这种外力主导下的制度变迁，使得我国资本市场出现了外在制度安排与资本市场自主调节和财务理念内生发展规律与外力催生理论等功能缺陷，在资本市场的发展过程中产生了一系列的矛盾与摩擦，为我国资本市场的低效率埋下了隐患。

三、完善资本成本约束的构想

（一）资本成本约束的重要意义

如果把资本市场的基本架构和市场经济体制看作一个系统，那么具有硬约束的资本成本就是一个关乎这个系统安全性和稳定性的关键要素。

首先，从整体性上看，具有硬约束的资本成本是资本市场整体健康运转的保障。虽然在学术和理论研究时，，我们一般从便利性上考虑，把资本市场这一复杂系统按照一定的规则分解成若干要素，然后在专门领域分别对各个要素进行分析和研究。但是，我们不能否认的是资本市场并不是各要素的简单相加，而是一个由多要素统筹共同作用下的系统工程。在这一系统中，资本成本是基本要素。而具有硬约束的资本成本则是可以提高资本市场的安全性，是资本市场整体健康运转的保障。

其次，从动态性上看，具有硬约束的资本成本是资本市场整体健康运转的保障。健康的资本市场是一个由多要素环环相扣组成的动态系统市场，而上市公司则是这一系统中的一个活跃因子，它的系统和非系统风险使得资本市场风云变化、阴晴不定。一般而言，上市公司的非系统性风险会使本公司的股价发生相应调整，但基本不会改变原资本成本的结构。而市场的系统性风险的变化，则导致资本成本结构的变化和资本市场相应的股权变动，并带动资本市场整体价格的上扬或下跌。所以具有硬约束的资本成本决定着资本市场的稳定性，是资本市场健康运转的基础。

（二）完善资本成本约束的主要措施

第一，培育资本市场上战略投资者。现代企业制度建立和发展的经验表明，只有股东成为资本市场是的战略投资者，能够决定公司的发展战略并可以监督和制约公司管理者时，现代企业制度产权分离的优越性才能体现。所以对于目前我国正在发展壮大的机构投资者来说，当前工作的重点的不仅是扩大规模，更重要的是成为资本市场上的战略投资者，提高自身对公司经营的参与和掌控程度，可以在公司治理和管理者的调整方面自由的提出意见。

第二，完善我国的多层次资本市场。资本市场的系统系决定了自身的多层次性，它的组成主体要适应市场的要求。资本市场改革初期，为了安全性考虑，我国资本市场的主体一国内投资者为主。从国外资本市场的发展经历来看，境外投资者的运作体系完善科学，有利于增强国内投资者的资本成本意识，进而规范上市公司的法人治理结构，最终为企业债务融资提供更多机会。所以，我国建立和完善多层次资本市场已是大势所趋、不得不举。

第三，强化公司管理者的资本成本意识。现代企业制度建立的法人治理结构具有很大优越性，但并非无可挑剔。企业的经营者受雇于股东大会，与企业受益的联系稀疏，是资本成本控制的巨大漏洞。如果能从监督约束和利益联结两方面强化公司管理者的资本成本意识，就会从源头上把住上市公司的质量，推动资本市场的发展，

四、结束语

论文的研究结论：本文综合地使用了经济学、分类学等人文学科、理工学科的知识和会计学科的知识相结合来探讨资本成本问题。论文的创新之处：在对资本成本概念辨析的问题上，强调阐述了资本成本和传统定义的不同及它自身具有的特征，注重研究资本成本在财务决策中的作用和目前我国资本成本意识的现状及改善的建议；本文在对资本成本问题的研究过程中，主要地选取了几个关键部分。在研究思路上，论文力求创新突出研究的重点，不强求能对资本成本各个方面的问题能够研究的面面俱到，同时尽量避免重复其他人的研究思路。这是本文的一个重要特色。

参考文献：

[1]张风琴，张仁博.谈资本成本在现代企业理财中的作用[J].理论界，2004，（02）

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篇（9）

与其他省区特别是与东部发达地区相比，在发展速度和水平等方面，河南省资本市场都存在不足。

资本市场总体规模偏小且比例失衡。河南省通过股票市场获得的融资规模占全国融资规模的比重不到3％，与河南省GDP占全国6％比重的现状不相适应，资本市场内部失衡的现象较严重。河南省债券市场和中长期信贷市场发展滞后，在全国所占份额较小，没有起到辅助股票市场调整河南产业结构的作用。

上市公司数量少，后备上市公司资源培育不足。截至2004年底，河南共有境内外上市公司35家，分别占全国和中部地区上市公司总数的2.17％和9.69％，低于全国其他各省市的平均水平，上市公司数量不仅远远落后于广东、上海、浙江等经济发达地区，与同处于中部地区的有56家上市公司的湖北、41家上市公司的湖南、44家上市公司的安徽等省份也有不小差距；河南省的A股上市公司累计募集资金224.5亿元，仅占全国的2.7％；流通市值254.37亿元，仅占国内市场流通市值的2.18％，占全省GDP的2.9％。这与河南省全国人口第一大省和经济总量排名全国第6位的地位极不相称，也说明资本市场对河南省国民经济的渗透力还不够。同时，河南省拟上市公司后备资源也不足。上市后备企业是发展资本市场的基础，全国各省市都十分重视上市后备企业的发展，而截至2006年4月河南省已辅导备案的拟上市企业只有19家。

上市公司分布不均衡。从行业分布看，河南省上市公司过分集中于机械、电力、金属和非金属、汽车、食品纺织、医药等领域，高科技上市公司较少。能体现河南优势的上市公司，如资源、旅游、生态环保领域的上市公司数量很少，这对河南经济发展是不利的。从产业分布情况看，河南的上市公司产业分布集中度很高，大多集中于第二产业，没有一家属于第一产业的企业，这与河南省农业大省的地位极不相称；属于第三产业的仅有郑百文，也被山东三联重组。这种产业分布状况与河南省经济发展状况不相适应，与河南省的产业结构优化要求不相符合。不难发现，河南的上市公司对河南产业结构调整贡献不大。从地域分布看，河南省尚有开封、鹤壁、南阳、濮阳4个省辖市没有上市公司。

企业资本运营力度和规模偏小。尽管河南省上市公司中有不少优质企业，业绩出众，但从整体上与其他省份相比，河南省上市公司重视和利用资本市场的力度不够，大多数上市公司经营思路单一，资本扩张能力不强，没有发挥出上市公司应有的资本运营优势。

河南省的证券公司等中介机构的力量不强。到20世纪末，河南尚没有一家综合类券商，广布全省的证券经营机构达数十家，但均规模不大，实力赢弱。直到2002年11月8日中原证券才在原河南财政证券公司、安阳信托公司证券营业部合并重组的基础上组建成功并进入了中等券商行列，但总体实力仍属国内券商的“第三世界”。由于资本实力在很大程度上决定了业务开展的广度和深度，河南的证券公司等中介机构在未来的竞争中将处于非常不利的地位，面临严峻的挑战。

投资者数量尤其是机构投资者数量偏少。一方面，河南省投资者开户的比例明显偏低，不仅低于东部各省市，而且低于中部的其他省区。另一方面，河南省的证券市场投资者以个人投资者为主，机构投资者发展严重不足。这种投资者结构既不利于证券市场的稳定和发展，也不利于对上市公司经理人员的监管和公司治理结构的改善。

二、加快河南资本市场发展的思路

第一，要统一思想，提高认识，进一步明确大力发展和利用资本市场的重大意义。大力发展和利用资本市场，有利于完善社会主义市场经济体制，更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用；有利于建立国有资本进退流转的机制，推动国有经济布局战略性调整，加快股份制和非公有制经济发展；有利于完善现代企业制度，推进各类企业改制上市，催生和培育大企业集团；有利于提高直接融资比例，完善融资结构，提高金融市场效率，维护金融安全；有利于壮大河南省的支柱产业和优势产业，加快产业结构的调整和升级，推动国民经济持续快速健康协调发展，全面建设小康社会，实现中原崛起。目前河南省仍然有许多企业对加快河南资本市场发展认识不足，轻视企业通过资本运作达到资源配置优化的作用，缺少资本运营意识。这已成了河南资本市场发展滞后的重要原因。因此，要加快河南资本市场的发展，必须对发展和利用资本市场的重大意义有一个充分的认识。

第二，要构建多层次资本市场，扩大河南资本市场规模。河南作为一个资本市场发展相对滞后的发展中大省，发展资本市场的任务非常艰巨和复杂。我们要抓住目前中央和地方政府都高度重视资本市场发展并出台一系列有利于资本市场发展政策的大好机遇，开拓进取，在充分利用交易所进行融资的同时，根据国家政策和河南实际，构建多层次资本市场，不仅要加快股票市场的发展，也要采取有力措施加快债券市场和中长期信贷市场的发展，探索如何利用私募市场和场外流通市场进行融资，建立起适合不同层次企业融资和资本流动需求的多层次交易体系，进一步扩大河南省资本市场规模。

第三，要培育上市资源，增加河南省上市公司数量。要增加河南省上市公司数量，必须采取措施培育河南省上市资源。一是要确立上市资源的开发和培育重点。根据河南省实际，应以高新技术发展和传统产业改造为切入点，对高科技企业、高科技产品进行重点开发和培育，在电子信息技术、生物工程、新材料等产业领域尽快形成群体优势和局部强势。充分发挥郑州、洛阳等高新技术开发区的作用，制定和实施鼓励高科技产业的优惠政策，培育出更多的高科技企业上市，以改变河南省上市公司中无高新技术板块的现状。要加大河南省优势产业的境内外上市规划，培育粮食、房地产、旅游、文化、金融、自然资源等行业和产业的上市公司。河南省郑州、洛阳、焦作、开封的旅游资源有明显优势，应给予足够重视，重点开发和培育上市资源。同时，要对拟上市重点公司给予经济和政策支持。要制定配套措施，促进河南省拟上市公司的上市进程；根据河南省拟上市公司运作的实际情况，在人才、资金、技术等方面给予具体而实际的政策支持。此外，要重视对企业中

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（1）货币市场与资本市场的关系问题。

吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。

随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。

（2）银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。

吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

（3）金融业的发展与监管模式问题。

吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。（4）货币政策和资产价格的关系问题。

吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。

二、资产价格与货币政策

FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。

FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。

FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：

（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。

（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。

FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。

三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角

为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。

（1）国际货币市场与资本市场关系的演变

FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。

1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。

（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变

在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。

美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。

四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：

（1）我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。

FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。

（2）2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。

FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

（3）关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。

FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：

1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市；2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；

3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；

4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；

5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；

6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。

前言

货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究：1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。