股票证券市场汇总十篇
时间：2024-01-10 14:59:34
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇股票证券市场范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
股票市场随着中国改革起步，伴随中国的经济发展而成长，有过悲伤有过怨恨，有过兴奋有过喜悦，更有期盼和希望，正是这种多元情感交织才能演绎成今天中国之股市，也正因为有多元情感，才需要上升到理性的思索，对当下的股市功能进行审视。
一、积极发挥股市的融资筹资功能
股市的融资筹资功能之所以是首要功能是中国目前的现状决定。股市创设之初，由于特定时期的社会条件，产生了特殊的中国股市，为国有企业筹资、脱困、改制服务，长期以来成为中国股票市场的使命，筹资功能成为股票市场的首要功能。随着时间的发展，股票市场发生了翻天覆地的变化，这个功能是否过时，是否退居次要位子，笔者认为中国股市的融资筹资功能还是第一位的，必须坚持。理由如下，第一是股市特点决定，股市融资成本较小、筹资额大、无需偿还长期使用、回报可有可无可多可少；第二是中国的现状决定，建设任重道远，企业的融资筹资渠道较少，国民的投资意识还在成长之中；第三是中国经济发展决定的，随着中国经济的快速发展，企业不断增多，资金需求量大，筹资资金主要还是在本国境内。要发挥好股市融资筹资功能必须进行一系列的修正，首先应当严把股票“发行关”，警惕包装上市，严打伪装上市，不能把股市变成上市公司的“提款机”、用了白用、花了白花、拿了白拿、无需承担任何法律责任；其次不断改善上市公司的内在质地，提高上市公司的营运质量和运作效率，加强对上市公司的监管，真正夯实上市公司这一证券市场的基石；第三坚决遏制再融资饥渴症，严格控制再融资时间、规模和使用方向。
二、着力培养股市的投资功能
回报是投资者永恒的权利和追求，是股市长期存在的基础和依据，保障回报是股市健康发展不可或缺的决定性因素，也是股市长期的任务和监管部门的目标。
目前，中国股市的回报方式有股票转让收益和股份分红收益。股票转让所得是主要方式，投机占绝对地位，股市的波动，政策的干预，是新兴市场的主要特征也是共同特征，同时是股市发展不可逾越的阶段。因此，要引导和规范，使上市公司不断发展壮大，引导上市公司追求长远发展目标，对股东负责；对交易行为要管理，避免虚假交易，严禁过度投机，着力培养股市的投资功能。
三、谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能
中国股市与宏观经济的密切程度不高，谈“晴雨表”为时尚早，2006年一年上涨多少倍，2008年3月份一个月下跌多少，这些数据可以看出，“晴雨表”功能不明显或者根本就谈不上。
准确判断中国股市与宏观经济的关联度极为重要，对宏观决策和对股票市场的治理规制具有极其重要的作用。不能因为股市的飞涨而低估宏观经济中存在的问题，也不能因为股市的下跌而否定宏观经济基本态势，既要看到关联性更要看到差异性，宏观经济中存在的问题主要从宏观的角度去思考探索和解决，股票市场的问题主要从股票市场自身去寻找和解决。
四、放缓股市的定价功能
股票本身并无价值，虽然股票也像商品那样在市场上流通，但其价格的多少与其所代表的资本的价值无关。股票的价格只有在进入股票市场后才表现出来，股票在市场上流通的价格与其票面金额不同，票面金额只是股票持有人参与红利分配的依据，不等于其本身所代表的真实资本价值，也不是股票价格的基础。在股票市场上，股票价格有可能高于其票面金额，也有可能低于其票面金额。股票在股票市场上的流通价格是由股票的预期收益、市场利息率以及供求关系等多种因素决定的。
目前，中国股市基本上是投机市场和政策市场，股价远远不能反映股票的预期收益，更不能反映市场利息率，只能反映投机程度、炒作程度、资金的供应量、股民的心理预期和供求关系。因此，要放缓股市的定价功能。在股票的发行阶段，不能任由市场决定发行价格；在股票的交易中，要严格监管股价的异动，防止资金雄厚的机构大户操纵股价，过度投机。
五、配置资源的功能任重道远
股市配置资源的功能远未自由实现，目前只是通过发行审批部门进行调控，审批谁上市谁就得到资金和资源，因此，配置资源的功能任重道远，我们应从以下几个方面进行努力。
1.进行审批制度的改革，实行许可制度。根据国家经济发展情况和国民经济规划以及国家行业发展政策，对上市公司实施许可上市。
2.严管上市公司的质量。制定严格的上市公司标准和复审上市公司质量，惩处弄虚作假上市行为，从源头上把好上市公司的质量关；监管上市公司的治理结构，建立健全上市公司信息披露制度。
篇（2）
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
篇（3）
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
篇（4）
我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
（一）强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
（二）强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
六、发行人的条件和公司治理制度
《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。
（一）发行人的法律基础
依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低发行量
为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。
（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求
由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。
依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。
（四）证券合法性的法律基础
出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。
八、我国企业在德国上市的现状和前景
篇（5）
一、引言
运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。
学者们对证券交易税(securities transaction taxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。
关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析stt对股票市场发展程度的影响。
二、数据描述与研究方法
(一)数据来源及说明
本文的数据主要来源于csmar中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(world development indicators，以下简称为wdi)。我国股票市场的stt采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及b股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于b股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。
(二)主要指标的简单描述
股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察str对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。
市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在wdi中，市场资本化率用市值除以当年0dp。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年gdp的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在wdi中，交易率是用market liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以gdp的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均gdp的比例作为日交易率。gdp数据来源于wdi，并根据wdi中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均gdp为sty调整当年gdp与交易日总天数的比值。在wdi中，换手率是用turnover ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。
(三)研究方法
本文运用事件研究法与两独立样本t检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为str调整后5日、15日、30日。stt调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。
为了判断在某一显着性水平上sty的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本t检验法考察stt调整后5日、15日、30日与sti调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。
三、检验结果
根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)stt对资本化率的影响
从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外
的是，1997年和2007年的两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调sty税率会导致股票市场规模扩大，下调stt税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调stt税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整stt税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果。
(二)stt对交易率的影响
表2显示，1997年stt上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年stf上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次str下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调stt税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，stf调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
(三)stt对换手率的影响表3显示，1997年stt上调后换手率明显降低。但2007年stt上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次stt下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，stt调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
四、讨论
前面的实证结果说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价stt对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。wdi的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。
中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。
从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。
综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。str的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低stt的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高stt税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此stt税率不宜过低。
篇（6）
股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。
1.2信号传递假说
信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。
1.3财富转移假说
财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。
1.4最佳资本结构假说
财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。
2股票回购价格的确定
确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。
在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。
首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。
其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。
按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。
3股票回购对股价的影响
股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。
值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。
4什么样的公司有条件回购股票
从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。
通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:
篇（7）
［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）26-0054-04
1 引 言
2005年8月,随着我国第一只股权分置改革中的对价权证――宝钢认购权证正式发行上市,国内权证市场重新启动,并取得了快速的发展,到2010年12月,沪深两市上市交易的(包括到期和未到期的)权证数目虽然只有54只,远远低于世界其他权证市场的权证数量,但是从交易量来看,中国权证市场已经跻身为世界上成交最活跃、规模最大的三大权证市场之一,权证也成为投资者关注的焦点,成为仅次于股票、基金之外的第三大金融产品。
权证在迅猛的发展过程中,也出现了如南航创设风波、末日轮爆炒等诸多问题,而且这些问题势必会影响其标的股票市场的价格和流动性等情况。由于认股权证是基于标的股票的一种金融产品,与标的股票之间是衍生的关系,因此权证市场和股票市场必然存在着不可分割的关系,因此系统地探讨权证市场价格及风险的变化以及与标的股票市场之间的相互影响,不但具有重要的理论意义,而且可以为监管层提供基于微观结构层面的政策建议,可以促进我国权证市场的发展,同样这也有助于证券市场的发展,也是为下一步备兑权证等其他金融衍生品的推出做铺垫性研究具有重要意义。
因此,这里将实证研究这些权证的收益、波动性和股票指数之间是否存在联动关系,来论证作为期权类衍生工具的这些权证的属性,即考察它们是否具有部分普通股票的性质。
2 研究方法
研究权证收益首先要考虑的是收益的时间序列是否平稳,此外,收益的时间序列研究不需要预设定价模型,而常见的权证定价误差的研究必须首先假设某一定价模型是合理的。因此,在本研究中,我们分析权证的收益行为而非定价误差。为了帮助理解权证在非完全市场的收益行为,我们首先推导期权在标准Black-Scholes 模型的收益行为,然后我们提出中国权证市场收益和波动性的研究假设。
3 实证分析
3.1 样本选取
这里选取的是2008年、2009年和2010年到期的18只权证,数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司(省略),入选样本权证及其标的股票见表1。
3.3 对实证分析结果的解释
表2和表3分别列出了对式(8)的回归分析结果。
从表2中可以看出,对所有的认购权证来说,b是正值,且在统计上显著。因此,认购权证具有期权类衍生工具的特征。对22 只认购权证中的12只,市场收益的估计系数g是正值且显著不等于零。因此,认购权证在一定程度上又具有普通股票的属性。
从表3中可以看出,对认沽权证而言,3 只权证的b估计值中只有1 个是正值且不显著。因此,与认购权证相反,认沽权证几乎不具有期权类衍生工具的属性,市场收益估计系数g皆为负值(2 只权证的g估计值在统计上显著)。这表明认沽权证更多表现得像普通股票,并且是负贝塔值的股票。
4 结论及启示
4.1 研究结论
我们的研究结果表明,我国沪深交易所上市交易的认购权证和认沽权证都与股票指数有联动关系，它们都具有部分普通股票的性质,其中，认购权证兼具期权类衍生工具和普通股票的属性,而认沽权证则更像普通股票而非衍生工具。
4.2 给我们的启示
我们的研究结果对我国的权证投资者和衍生产品市场监管有重要的启示。我国的权证,尤其是认沽权证,作为期权类衍生工具的属性其实非常有限,因此,不能成为投资者用来对冲或管理风险的工具。由于无法通过权证和标的资产之间的套利来决定权证价格,因此认沽权证只能是纯粹的投机工具,并且很可能成为狂热投机的目标。
我国的衍生产品市场监管机构和政府建立权证市场并且鼓励权证交易的初衷是希望权证能成为投资者用来对冲股票价格风险的一种衍生工具,同时考虑到股票市场上有着类似卖空限制等严格的限制,希望通过权证的引入提高股票定价效率。但是有悖于监管者的初衷,我国权证尤其是认沽权证并不具有衍生工具属性,且正是由于卖空限制使得权证不能成为管理风险的一种工具。
因此,在一个禁止标的股票卖空的市场中,本研究对我国衍生产品市场监管者的直接启示就是：废止认沽权证是一个明智的选择,在引入像期权、指数期货这样的金融衍生工具的同时,如何建立有序且高效率的股票卖空机制是摆在监管者面前最艰巨、最重要的工作。
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［7］Amihud，Yakov and H. Meldenson.Asset prices and bid-ask spreads［J］.Journal of Financial Economics,1986:22-25.
篇（8）
我国已经加入世贸组织,国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市,必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题,另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本,取得最大可能的上市和海外融资成功,需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍,在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场,特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的,这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度,主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府,通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整,这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外,依据《交易所法》第31条,德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度,其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度,德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过,由于德国资本市场的多元化特点,存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展,到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系,从理论的角度分析,德国资本市场一般可以分为三个层次:一是狭义上的资本市场——证券市场;二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场;三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果,也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求,适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场:官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的,只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的,这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段,股市牌价是由政府机构确定的,而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因,证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”,一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司(如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等)和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格,上市程序比较复杂,上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定,非经上市许可机构许可,任何证券不得在这一市场上市交易,而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
(一)强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品,其品质在投资人决定投资时很难判断,而其未来的发展又受大量的风险因素的影响,如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以,资本市场投资人应当有难以获得预期收益,甚至完全失去资本的投资心理准备。但是,为了尽可能地保护投资人的利益,降低其损失风险,增强投资人对资本市场的信心,并进而推进资本市场的健康发展,立法者应当介入资本市场,并限制市场主体的私法自治权,通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此,强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.
在资本市场,投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的,这种投资预测取决于很多因素,而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策,因此,上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定,申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条,以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定,并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息,保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
(二)强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定,依据该条第1款规定,申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语,但并不是强制性规定,除了德语外,德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制,但这些语言必须是在德国比较通用的语言,如英语,这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式,但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书,如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本,但这只是一种推荐表格,并不是强制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.
(三)强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息,这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求,也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言,如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露,则该上市申请材料不但具有不完整性,而且同时也具有不真实性。另外,由于立法的局限性,法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到,因此法律只是规定了信息披露的最低要求,而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定,也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露,也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定,不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定,在德国申请证券上市,必须由发行人和一个所谓的上市合作人(Emissionsbegleiter)(类似于我国的上市推荐人)共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛,金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》(Kreditwesengesetz)中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益,德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一,为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现,上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作,涉及到很多法律和经济领域,而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识,而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此,为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间,在申请证券上市的过程中,发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询,帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任,比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
篇（9）
1、公募基金在我国叫做证券投资基金，也就是公募基金投资方向只能是证券市场。
2、股票证券投资基金是从投资方向上细化分类，这种基金是专门投资于股票这个证券市场的。
3、股票型基金属于高风险高收益类型基金，受股市影响极大。
4、股票型基金不是保本的，中短期都会有产生大幅度亏损的可能性。
篇（10）
关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防
中图分类号：F290 文献标识码：A
文章编号：1000176X(2010)12007307
中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务。
近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日―2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月―2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月―2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月―2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。
一、 文献回顾
1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究
国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。
2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究
国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002―2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。
二、实证分析
1.变量设计
目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。
2.研究假设
在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析（如表1和表2所示）。
表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元
通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：
假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。
假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。
假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。
假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。
假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。
假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。
假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。
假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。
3.数据处理
4.原因分析
通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006―2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。
表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元
（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增
图1和图2显示了2006―2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。
（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑
2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表――中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%―50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。
三、 结论与建议
2006―2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：
1.重视对股票市场风险的预测
证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。
证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。
结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。
2.加强对投资操作风险的管理
证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。
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