资本市场的概念汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇资本市场的概念范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

    【关键词】资本市场;规制对象;判断要素

    罪名是罪状的概括,是犯罪构成要件的高度提炼。但是实践中对罪状及犯罪构成要件的关注度远甚于罪名规范本身,前者的研究成果也较后者丰富。究其原因,系罪状及犯罪构成理论关乎罪与非罪、此罪与彼罪以及一罪与数罪,而罪名本身既不涉及罪也不影响刑,只是一种形式意义上的符号或标志。笔者认为,罪名、罪状以及犯罪构成之间是立体、动态的关联关系,对具体犯罪行为的研究应当贯彻“三位一体”的思路。从功利主义角度衡量,罪名的意义在于以点带面而非“管中窥豹”,对罪名发展做专门研究,不但可以探索其规范规律,也可以折射出社会相关领域的变化。

    对于操纵证券、期货市场罪等法定犯而言,其罪名选择、发展与资本市场中形形的金融概念密切相关,了解其产生背景和发展历程极有必要。中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。随着经济体制改革的推进,作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化,成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤{1}(P.3)。“资本市场(主要是股票市场》……实现全市场乃至全社会资产配置的优化。”[1]资本市场作为资源配置的机制,需要公平、公正、公开的运作程序。然而,资本市场自诞生之日起就充满了诸如欺诈、虚假等违法违规行为,并且逐步呈专业性、复杂性、隐蔽性等趋势,现行刑法越来越难以适应发展迅速的犯罪类型。学界对资本市场法律规制方面的研究已经非常充分并且成果丰硕,[2]不过这些探讨主要围绕该罪的犯罪构成或者修正条款等实体性内容展开,尚无论着从基础性角度对该罪的罪名选择进行系统研究分析。鉴于此,本文拟撇开常规的研究方法,从罪名的产生、发展入手,理顺资本市场相邻概念之间的关系,揭示罪名规范的发展规律。

    一、操纵证券、期货市场犯罪罪名变更评述

    诚如上文所述,罪状是指刑法分则包含罪刑关系的条文对具体犯罪及其构成特征(要件)的描述,是犯罪构成的载体或规范表现形式。只有通过对各罪状的剖析,才能掌握种种犯罪的构成特征,明确如何区分罪与非罪、此罪与彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有浓缩罪状和归纳犯罪构成的特性。这种特性对立法者和司法机关均提出了严格要求,不但应当注意罪状规定的科学性、明确性而且应当在掌握罪状规定本质的基础上,简洁、概括、明了、专业地进行罪名选择。通过对罪名衡量标准以及发展变化作深入研究,可以从侧面反映犯罪构成的变革,把握金融市场的发展方向和趋势,对立法或司法机关提供学术参考。罪状把握不准、罪名归纳必然有失偏颇;反之,罪名选择不当,必然紧随罪状的修订而频繁变动。不但在很大程度上影响研究的连贯性,而且影响资本市场参与者对该犯罪行为的清晰把握。随着金融市场的蓬勃发展,资本市场细分概念越来越多、界限越来越模糊,加上资本市场的特殊性,错误使用概念的情况并不少见。因此,如何科学归纳、规范选择罪名应当成为新的研究方式。

    1997年刑法典第182条规定,为了获取不正当利益或者转嫁风险,单独或者合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格;或者与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以自己为交易对象,进行不转移证券所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以其他方法操纵证券交易价格,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。根据《最高人民法院关于执行<刑法>确定罪名的规定》(法释[1997]9号)的规定,该条罪名为“操纵证券交易价格罪”。但是立法机关和司法人员很快发现,期货市场同样存在操纵行为,发生频率、欺诈手段以及社会危害性丝毫不亚于证券市场。1999年刑法修正案(一)[3]第六条对该罪进行了补充修订,将期货犯罪行为纳入刑法规制范畴。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定》(法释[2002]7号),将该罪罪名修订为“操纵证券、期货交易价格罪”。立法活动总是滞后于现实的迅速变化,这是大陆法系国家最显着的特点,立法机关试图制定出明确的、系统化的法律以适应一切可能发生的情况,这一目标不可能完全实现{3}(P.80-83)。实际上,期货市场发展时间并不晚于证券市场。[4]操纵期货市场未能与操纵证券市场同时“入罪”,显然不是因为“立法活动总是滞后于客观现实”,罪状稍作修改即导致罪名修订值得深思,有悖于罪名是罪状的高度提炼这一基本特征。刑法第182条以及刑法修正案(一)无论是立法内容、立法技巧,还是罪名归纳方式均经不起仔细推敲。

    2006年,刑法修正案(六)颁布施行,实现了罪名与罪状的协调。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定三》(法释[2007]16号),该罪罪名最终修订为“操纵证券、期货市场罪”。从罪名发展看,《修正案》(一)是罪名的被动修订,而《修正案》(六)则是罪名的主动完善;从内容上看,修正案(六)从多个方面对该罪进行了颠覆性完善,在此不再赘述{4}(P.70-71)。不过罪名频繁修订足以说明对资本市场相关概念进行理清的重要性。首先,罪名变动频繁,不利于保持刑法的稳定性,尤其是证券、期货这种法定类型的犯罪。刑法第182条从“操纵证券交易价格罪”到“操纵证券、期货交易价格罪”,再到“操纵证券、期货市场罪”,成为我国刑事法律中修订频率最高的罪名之一。不仅反映出相关主体对证券、期货市场违法犯罪行为的本质认识存在局限性,而且也使得立法活动远远滞后于社会现实的状况显露无遗。其次,罪名变动频繁,反映出罪名与罪状的协调性差强人意,例如原条文开宗明义描述“操纵证券交易价格罪”是“操纵证券交易价格,获取不正当利益或者转嫁风险,情节严重”的行为,但客观要件第(2) 、(3)项却规定“影响证券交易价格或者证券交易量”,说明操纵证券、期货市场的行为不仅包括操纵交易价格,同时也包括操纵交易量。第三,罪名变动频繁,表明罪名归纳技巧尚需完善。

    二、操纵证券、期货市场罪罪名相关概念及功能

    “实际生活中离开了概念人们就无法进行语言交往”{3}(P.67)。界定基本概念对于研究具体罪状及犯罪构成必不可少,对于罪名选择尤为重要。虽然有不少学者尤其是普通法系学者对“概念法学”提出了猛烈抨击,但是对研究对象所涉及的相关概念进行辨析和层层剥离,是进一步解析犯罪性质的基础,对基本概念把握不准,也是罪名频繁变动的原因之一。

    在诸多资料中,资本市场、证券市场、股票市场在许多场合常被当成相同的概念使用,在述及操纵证券、期货市场犯罪时也不例外。实际上,三者之间不但内涵迥异,外延也大相径庭。在研究操纵市场犯罪时,证券市场与股票市场是否等同,期货市场与证券市场是否同一层次,关系到是否准确、规范使用罪名。需要说明的是,该罪罪名的研考本应从“证券市场”入手,但是在金融市场体系中,“资本市场”处于承上启下地位,以“资本市场”为切入点,可以更清晰地理顺不同层次概念之间错综复杂的关系。

    根据商务印书馆《英汉证券投资词典》的解释,资本市场即进行长期资本交易的市场,是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。在金融活动中,该市场涉及资金期限长、风险大,具有长期较稳定收入,类似于资本投入,故称之为资本市场,亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”,旨在与调剂政府、公司或金融机构资金余缺的短期资金市场相区别。资本市场包括股票市场、债券市场、[5]基金市场和中长期信贷市场等,是金融市场的重要组成部分。无论是政府要培育和发展资本市场,刑事立法机关要规制破坏资本市场秩序的行为,相关司法机关要总结罪名,首先都应当弄清资本市场的性质及内涵。目前相关司法机关或者刑法理论学者对资本市场的理解存在偏差,政府机构的纲领性文件也含糊不清,以致于刑事法律关于资本市场、证券市场犯罪的表述存在不少误区及漏洞。[6]

    为了理顺金融体系内部各层次子项目之间的关系,从立体、直观的角度论述证券、期货市场犯罪行为,有必要对相关概念及其功能进行简要分析。

    1.金融市场与罪名排序

篇（2）

与“中石油”、“中石化”等传统红筹股概念不同，“小红筹股”是指沿袭了传统红筹股的上市模式，以搭建离岸公司为渠道海外上市的非国企、央企概念的普通上市公司。

“小红筹”概念的形成是紧随境内资本市场繁衍变化的。2004年、2005年前后的中国境内资本市场还未进行改革，企业上市所需的审批时间长，审批流程十分繁琐，给企业与投资人均带来了很大不便，因此那时的很多企业选择去海外市场上市。此外，中国民营企业的境外上市步伐，一直以来与外资投资活动密不可分，也是“小红筹”由来已久的部分原因。之前，外资VC／PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的模式，即境外募集、境外退出。这种“两头在外”的模式因具有成本低、速度快的特点，并且可以避开内地复杂的审批程序，加之外资VC／PE对于海外资本市场的运作模式更为熟悉，红筹架构曾经一度成为多数外资VC／PE投资企业时标准操作架构。

近几年中国资本市场环境不断优化，金融市场的改革，使境内资本市场的上市条件得到了明显改善，随着境内市场的市盈率升高、企业与投资者熟悉上市流程、境内上市成本相对较低等等，中国企业越来越倾向于境内退出，市场对于红筹架构企业回归境内资本市场的讨论始终不绝于耳，成功回归的案例更是屡见不鲜。根据我们的不完全统计，截至2010年12月31日，红筹架构企业成功于回归境内资本市场的案例总结如下：

随着关于红筹架构企业在境内资本市场上身影频现，我们针对红筹架构企业自身特点与境内资本环境的变化进行了观测，对于红筹回归这一现象进行了多方位的思考。

思考一：红筹架构企业瞬问获得价值增量

从近年来的境内外资本市场分析可知，境内资本市场已逐渐开始引领全球资本市场的繁荣，无论从上市数量上，还是从融资额上，境内市场近年来已独领。2010年境内资本市场共有347家企业上市，融资额高达720.59亿美元，分布占境内外市场上市数量和总融资额的45.5％和39.4％。而境内市场的发行市盈率居高不下，也是其吸引企业上市的重要原因之一。2010年境内市场的发行P／E达到5吕，52倍，比境外市场的37.93倍高出54.3％。而2009年第四季度开闸的深圳创业板，发行市盈率基本维持在60.00倍以上，更是成为中小企业竞相追逐的目的地。红筹架构企业一旦回归境内资本市场，其企业价值将瞬间增长，则作为持有企业大部分股权的管理者财富也将瞬间聚集。面对境内资本市场所呈现出的巨大聚富效应，一些已搭建红筹架构的企业转而放弃征战海外市场，从而转投境内上市，也属人之常情。

思考二：人民币基金渐成主流

VC／PE行业近几年在境内的发展可谓迅猛之极。然而随着“10号文”等政策相继出台，外资机构利用之前所熟稔的“两头在外”模式，通过企业搭建红筹架构，在境外市场实现退出的操作方式基本已寿终正寝。因此，自2006年起，随着政府出台了《外资设立创业投资企业管理办法》等关于外资机构于境内设立人民币基金的政策指引，越来越多的外资VC／PE机构参与设立人民币基金，其中不乏鼎晖，红杉、IDG等外资VC／PE老牌劲旅，在境内募集人民币基金、在境内资本市场退出的境内“募、投、退”三位一体已成为很多机构的首选。究其原因，一方面固然是因为人民币基金投资于中国企业具有天时地利人和，另一方面是外资机构看好境内市场，尤其是中国企业未来估值的上升空间、境内市场可观的投资回报，因此，外资机构倾向于帮助成长性企业在境内退出，获取丰厚投资回报。因此，“10号文”之后，外资VC／PE对于退出地点的态度转变，也成为红筹架构企业回归的原动力。此外，由于中国企业在境内市场拥有广泛资源，熟知境内资本环境与上市流程，加上境内上市成本较低，红筹架构企业回归资本市场显得游刃有余。

思考三：境内资本上市增加企业公众曝光度

不得不承认，在境内资本市场上市，对于本就扎根于境内的红筹架构企业来说，能够起到一定的广告宣传作用。我们观测到，某江苏民营企业本是当地行业龙头，早年间已于海外资本市场上市融资，但是之后几年的发展却不尽如人意，不仅后续融资渠道有限，影响了企业进一步做大做强，特别是随着同行业的其他企业于境内资本市场上市后，对于当地人而言，每天出现在证券交易所公告牌上的企业远比千里之外的上市企业更加耳熟能详，因此也有业内人士戏称在国内上市如同“打出了面向全国股民的免费广告”，每天上亿人目睹标有企业名称的股票涨跌起落，对于企业知名度也有着一定的提升。然而一旦在境外资本市场上市，想要重新回到境内资本市场，已非易事。这个案例间接道出了很多土生土长的民营企业经营者的心声，即如何能够通过上市从而进一步扩大企业的规模、对行业的影响力、获得后续融资以谋求更大发展，而上市所获得的巨额融资仅是眼前之利，更是万里的第一步。

思考四：回归并非普适标准

从2008年至2010年，境内外资本市场的行业分布虽有微调，但总体趋势较为致，均以传统行业、服务业为主，并且境内、海外资本市场也呈现出在相同时间点上同进同退的特点，即世界经济走强时，境内外上市企业数量与融资额同时上升。然而，经过市场与上市企业根据彼此特点的双向选择与磨合，不同行业的中国企业在境内外市场上的侧重有显著不同。

行业分布的差异，主要取决于市场各自的特点：例如美国的NASDAQ，其建立之初的定位便是作为成长性企业的融资渠道，Google便是NASDAQ高科技上市公司的典型代表，因此NASDAQ对于lT，互联网的行业的经营模式更为认可，广义lT行业的上市企业愿意将其作为上市首选：香港主板与中国境内市场有着深远联系，成为中国企业境外上市的主要目的地，尤其为国资背景的企业所青睐，如传统行业、隶属于服务业的金融业等，且香港主板综合性较强，并没有明显特性，因此其行业分布仍然遵循了所有上市企业的行业分布总体趋势，即以传统

行业与服务业为主。

结合中国企业境内外上市情况，我们发现，以机械制造业为代表的传统行业，首选地点为境内市场，其次为香港主板，选择美国及其他市场的相对较少，以中国农业银行为代表金融行业因以大型国企为主，上海证券交易所和香港主板几乎为其境内外上市地点的不二选择；而互联网、清洁技术等高科技成长性行业，境外市场更受青昧，互联网行业尤以美国市场为热门选择。以2010年机械制造行业为例，全年共有86家企业在境内外市场上市，其中79家选择境内资本市场，占上市总量的91.9％，选择远赴海外上市的7家企业仅占比8。1％。而互联网行业2010年共有10家企业上市，境外资本市场占其中6家，占比达到60.0％；清洁技术行业的26家企业中有11家在境外市场上市，15家在境内市场上市；而教育与培训行业的4家企业全部选择在境外市场上市。由此可见，制造业企业虽在资本市场上独占鳌头，但是更为受境内资本市场所青睐；而互联网概念型企业，则更容易为海外市场所接纳。

未上市红筹架构企业拟回归境内资本市场，固然有多方面的优势，成功回归的案例也是层出不穷，但是是否所有红筹架构企业都适合回归，是个值得投资人，企业家深思熟虑的问题。根据前文的行业分析可知，不同行业的上市企业对于资本市场的选择各有侧重，例如广义IT概念容易为境外资本市场所青昧，而境内资本市场成为传统行业、服务业的首选。我们认为，传统行业，如制造业，虽是我国国民经济的支柱，但是我国的制造业仍以劳动密集型为主，对于海外市场以及境外竞争者而言，并无显著竞争力；而对于互联网、IT概念，境外投资者更为熟悉也更容易把中国的企业与外资企业对号入座，如将优酷网诠释成“中国的Y0uTube”等，其发展空间与核心竞争力更加能够为境外资本市场所信任和接受。而本专题所讨论的“小红筹”企业规模较小，多数属于高成长性企业，针对其各自的行业特点，选择恰当的上市地点显得尤为重要。

此外，某些客观环境因素的存在，也使得部分红筹架构企业不适合回归。例如限制外商投资的特定产业存在，部分公司不得不采取红筹模式，通过特殊协议控制达成合并财务报表的目标，在不违反政策规定的前提下，将外商权益显示在公司的股权架构中。此类企业的上市实体在离岸，融资活动也在境外进行，一旦剥离其海外架构回归境内市场，可能会对其发展造成不利影响。

篇（3）

一、关于效率和资本市场效率

效率是经济学中一个广泛使用的概念，关于效率的界定，目前影响较大的有两个。一是“帕累托效率”，通常认为，完全竞争的经济体系能实现帕累托最优。但由于种种原因他常被用于理论分析；二是交易费用的效率观，科斯等人在分析产权、交易成本、制度等概念时形成了对效率的一些描述性界定。科斯认为，产权和制度是决定经济效率的基础变量；要降低交易费用，提高资源的配置效率，产权的初始界定的合理性很重要。诺思认为，政府在自身利益最大化的驱动下决定产权和制度，依此为基础，以效率为中心，竞争决定着经济组织范围的变化和形式的演进。新制度经济学的效率观，将制度纳入了经济分析的框架，提供了经济理论研究现实世界的一个新角度，使我们对效率的理解更加具体和深化；但形成了效率和交易费用相互决定的隐函数，在数学上很难处理。樊纲（1995）等中国学者从效用或福利的角度来看待效率，认为效率是指一个经济体利用既定资源进行生产所提供的效用满足的程度，是效用满足程度与所费资源的对比关系。

学者们并没有将经济学关于效率的理解简单照搬到资本市场效率的研究中。影响较大的有效市场理论用市场价格所包含的信息的广度和深度来衡量资本市场效率，认为只要市场价格充分反映了资本产品的各种信息，市场就是有效的。行为金融理论则更注重微观主体的不完全信息和不完全理性对资本市场效率的影响，认为由于交易成本、有限理性和优先信息的存在，资本市场上产品的价格并不完全取决于信息，还取决于投资者的行为特征，资本市场的效率并不能简单的归结为信息有效。显然，按照科斯等人的观点，在交易费用不为零时，资本市场的产权和制度安排是影响资本市场效率的关键因素。以上三种观点从不同的角度探讨了资本市场的效率问题，有些是直接论述资本市场的效率，有些探讨的是资本市场的有效性，它们在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差别，这就需要说明进一步资本市场效率和资本市场有效性的关系。

二、资本市场效率与资本市场有效性的关系

资本市场有效性理论由Fama（1965）奠基，他的研究思路的广泛影响使得中外学者长期以来将资本市场效率等同于资本市场的效率，即认为股票市场效率主要是指股票市场价格能够充分反映各种信息。股票市场效率和股票市场有效性确实是一对非常接近的概念：一方面，二者的一个基本假定是投资者具有理性预期；Fama认为，假设t-1时各种股票价格依赖于未来t时股票价格的联合概率分布，市场有效性就要求在决定t-1时期的股票价格时，市场充分吸收了所有可得信息，人们就是用这些信息来估计t时期股票价格的联合概率分布。另一方面，二者假定的运行环境相同，即接近于完全竞争市场。

然而，从众多的文献来看，股票市场效率和股票市场有效性又有重大差别，集中表现在：一方面是研究角度不同。股票市场效率理论的角度是股票市场运行的效果，为了达到理想的运行效果，可以从融资双方和中介机构等市场主体塑造中来实现；也可以从总量均衡、结构匹配的调控中实现。而股票市场有效性是指价格已充分反映了所有可获得的信息，其研究角度是股票价格的随机性，只要股票价格能够吸收了所有有关信息，就说明股票市场是有效的。信息产生和传播的随机性决定了股票价格的随机性。这样，在分析资本市场的产品价格波动时，必须以信息决定论和随机波动论来代替供求决定论和非随机波动论。另一方面是市场划分的标准不同。股票市场效率理论划分市场的标准有三：一是宏观和微观之分（据此可以将股票市场效率理论划分为宏观效率理论和微观效率理论）；二是效率高低之别（按效率的高低，可以将股票市场效率理论划分为高效市场效率理论与低效市场效率理论）；三是成熟度（据此可以将股票市场效率理论划分为成熟股票市场的效率理论和非成熟股票市场的效率理论）。而股票市场有效性理论则仅仅是根据市场价格吸收的信息集大小的不同单一地把股票市场划分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。信息集的包含关系决定了三种市场形式的包含关系。

三、国内外研究文献的评述

资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理论，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又发展了CAPM模型，Ross(1976)根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama(1970)提出EMH假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理等假定来解释这些想象，影响较大的有Kahneman and Tversky（1979）的预期理论、De Bondt and Thaler（1985）的市场超调理论、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了机构投资者的噪声交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了机构投资者羊群效应， Keim and Madhavan （1998）的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。从以上金融效率的定义可以看出金融稳定与金融效率的相互促进关系。Jack Revell（1983）根据前人的研究成果将金融体系的效率归结为结构效率、配置效率和运行效率。

简单地说，随着西方金融市场的发展，西方学者对资本市场效率的研究已经达到了相当的广度和深度，对于我们加深对现代金融市场的运行和效率的理解有重要意义，也有利于推动我国资本市场的快速和健康发展。但显然，西方的资本市场效率理论还处在深化和细化的发展阶段，还没有提出能够包容现在众多理论模型的统一的资本市场效率理论。

随着我国监管机构对机构投资者的日益重视，国内于机构投资者的研究也从机构投资者对资本市场的影响、机构投资者的行为、对上市公司治理结构的影响等多角度展开。第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍（2002）认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现；而耿志民（2002）认为机构投资者对我国上市公司治理结构的进一步完善有明显的积极作用。第三，施东晖（2001）对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为；赵涛和郑祖玄（2002）研究了机构投资者的市场操纵问题，认为在当前中国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价现象十分突出。另外，庄序莹（2001）等人认为机构投资者是现代证券市场发展的自然结果，是多种因素综合作用的产物，对监管机构超常规培育机构投资者的政策和作法提出了批评。近年来，不少学者研究了QFII对改善我国资本市场效率的影响进行了研究。

综上所述，国内学者对资本市场效率的研究是多层次和多角度的，他们根据我国资本市场的发展状况提出了一系列观点，并进行了大量的实证检验；但显然，这些研究基本上是在国外学者研究成果和研究视野内进行的，也就带有国外成果同样的缺陷。中国的资本市场正处在制度完善和优化监管的阶段，在市场主体的发育上也和国外资本市场有较大差距，这就需要中国的学者根据中国资本市场的发展现状和健康发展的需要进行自己的开创性研究。

作者单位：中原工学院

参考文献：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

篇（4）

1、资本市场包括股票市场、中长期债券市场和证券投资基金市场。资本市场的资金供应者为各金融机构，如商业银行、储蓄银行、人寿保险公司、投资公司、信托公司等。

2、资本市场又称长期资金市场，是金融市场的重要组成部分。作为与货币市场相对应的理论概念，资本市场通常是指进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场。由于在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。

（来源：文章屋网 ）

篇（5）

一、关于“受托责任”与“决策有用”

 

“受托责任”，指资源的管理者对资源的所有者承担的对资源所有者交付的资源进行有效经营和管理的责任。它最早出现于宗教用语中，后延伸至欧洲中世纪的庄园主和管家之间最早出现的明确、稳定的委托责任关系中。“受托责任”一般要求委托关系明确才能够得到明确的履行[1]。在受托责任观下，投资者更关心的是资本保值增值，以及反映管理业绩和现金股利的金额及其发放时间安排和相关不确定性等;使用者关注的是资本保全，以及经营业绩和现金流量等信息。投资者通过财务报告提供的信息进行决策，追求投资增值和回报的最大化[2]。

 

FASB的财务会计概念框架中采纳的是“决策有用”观。“决策有用”观主要强调财务会计目标应等同于财务报表目标，认为财务报告必须提供有利于现有和潜在投资者进行投资和信贷决策的有用信息，必须有助于现有和潜在投资者、债权人以及相关财务报告使用者评估不确定信息，必须提供有关企业经济资源及其要求权以及发生变动的有关信息。它认为以权责发生制为基础得到的有关企业利润的信息，比之单纯依靠现金收付说明的财务情况，更可明确作为指标，以说明企业获得现金流量现时和持久的能力。财务报告具有通用性。现在的投资人和潜在的投资人、债权人、供应商、职工、管理人员、董事、客户、证券分析师、税务部门、主管部门、立法机构、工会、新闻媒体等，根据他们对企业的经济利害关系和需要了解的企业情况而做出各自的经济决策，他们都是财务报告的使用者。在“决策有用”观主导下，财务报告信息被投资人、债权人、职工、政府有关部门等作为重要的决策依据@]。

 

理论界对财务会计目标的两种观点的研究已久。一般认为，从谁需要会计信息的角度来看，“受托责任”观和“决策有用”观几乎没有什么差别;但从会计信息的用途而言，“受托责任”观强调财务报告反映受托人受托责任的履行情况，它不太关心委托人如何利用财务报表;而“决策有用”观不仅关注受托责任的履行情况，还关注财务报表中反映的信息对会计信息使用者进行各种决策的参考意义。

 

决策可以分为内部决策和外部决策，内部决策者较外部决策者总是会拥有更多的信息，所以一般来说，外部信息使用者的决策会被强调得更多。在众多的外部决策者当中，主要决策集中在两权分离状态下投资者的决策，原始的这种决策类型便特别强调受托责任。随着资本市场的产生和发展，信息的外部使用者逐渐增多，委托关系也逐渐淡化，一些资本市场的投资者更多地表现为投机者，他们不关心企业的未来盈利状况，只关心企业的股价能否给自己带来差价收益，或者他们即使关心企业的未来盈利状况，也是为其短期投机目标服务的。因此，从这个角度来看，考查管理层的受托责任已经成为股东决策的一部分。也就是说，“受托责任”已经开始隶属于“决策有用”。由此看来，“受托责任”完全可以作为“决策有用”的一个子集来提，或者说作为解释“决策有用”观点的一个部分被提出来。国际上新出现的联合财务会计概念框架也证实了这一趋势。

 

二、影响中国财务会计目标的因素

 

我国目前的财务会计概念框架当中仍然将“受托责任”与“决策有用”并提，而且理论界也普遍认为我国更强调受托责任。为什么会产生这种现象呢?

 

总的来说，影响中国财务会计目标的因素主要有三个方面：

 

(1)市场需求。我国资本市场发展时间不长，还不够成熟，市场规范也不尽完善，市场上的决策需求不强。作为在转轨过程中快速成长起来的新兴市场，不可避免存在一些历史遗留问题和结构性矛盾。资本市场建立初期，由于改革不配套和制度设计上存在的局限性，市场发育还很不健全，人们对资本市场发展规律的认识还有待深入。从本质上讲，资本市场发展中遇到的问题，只有在发展中才能逐步得到解决。

 

(2)公司治理水平。我国的公司治理水平有待提高，如由于特殊的国情，我国自改革开放发展到现在，国有股在很多企业当中仍然占有很大比重，国家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我国的集体主义文化强调，信息主要是为国家服务的。其中文化作为一个民族价值观层面的东西，它是潜在的。文化的规范力就在于：如果文化深入人心了，那么规章制度就可以相应地减少。文化作为一个引起差异的因素，并不会对财务会计目标日后的统一起阻碍作用;相反，有这样一种文化深入人心，给我们略去“受托责任”观提供了有利的条件。至于公司治理水平，它本身也是属于资本市场范畴内的。因此，可以说我国资本市场的发展状况，将最终决定会计目标的取向。

 

三、资本市场发展现状与财务会计目标

 

经过十多年的发展，我国的股票市场初具规模，但与国民经济和社会发展提出的要求相比仍有较大差距。我国的资本市场在规模和结构等方面与成熟市场以及一些新兴市场相比，同样还存在较大差距。这主要表现在以下几个方面：

 

(1)规模有待进一步发展。据中国证监会统计，2007年9月，中国资产总额占金融资产的比例为37%。美国、英国和日本，在2006年底该比例分别为82%、71%和62%。根据前文分析，“受托责任”观更关注企业资源的保值增值，而“决策有用”观则更侧重企业在资本市场的表现。因此，小规模的资本市场使得资本市场不能成为大多数企业筹资的主要场所，这导致市场上的决策需求不足，从而不能赋予“决策有用”的显著特点。

 

(2)股票市场实际进入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我国股票总市值达32.7万亿元，但实际进入流通的股份仅为上市公司总股本的28.4%。大部分股份不能实际进入流通，使得决策者的数量大大受到限制。也就是说，“决策有用”观点适用的环境范围受到限制。

 

(3)创业板刚刚起步。创业板市场能为中小型企业提供直接融资平台，它不同于深交所的中小企业板块，它的上市标准较中小企业板更低。也就是说，创业板可以再进一步扩大中国上市公司的数量，即进一步扩大“决策有用”这一会计目标的适用范围。

 

(4)公司治理水平有待提高。国有股一股独大、内部人控制现象等问题，使得“受托责任”仍不能不强调。根据2007年底的统计数字，沪、深两市共1298家上市公司，完成或已进入股权分置改革的，占应改革公司的98%;未完成改革的上市公司仅33家。说明我国绝大多数上市公司在2007年已经完成了股权分置改革。股权分置改革使得中国资本市场在市场基础制度层面上，与国际市场不再有本质的差别。

 

但是，我国的公司治理水平却普通存在诸多问题，比如：部分国有上市公司代表缺位;政府官员的行政干预;一些上市公司一股独大，缺乏多元股权制衡;“三会”运作流于形式;内部人控制问题严重;对高管人员的激励和约束都不足，等等。另外，外部监管不力，法律法规也不尽完善。这些使得“受托责任”的强调在我国仍然相当重要。

 

四、结语

 

篇（6）

(一)内部资本市场的形成内部资本市场在多元化企业集团的发展中应需出现，一定历史时期的外部资本市场有其难以克服的缺陷。Dahlman(1979)从交易成本角度分析了企业与外部资本市场的摩擦，认为外部资本市场存在两个主要问题：一是政府对利率水平、信用市场配置的限制；二是资本市场的低市场流动性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)认为，因为信息的不对称，使企业在获取外部资源时承担了较高的交易成本，无法从外部资本市场获得足够的资金，但通过兼并其他企业将外部资本市场转为内部资本市场，可以在一定程度上缓解融资约束，降低外部交易成本。同时，企业融资和分散风险的需求日益增加，内部资本市场的出现成为必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)将这种企业内部资金流动和配置的竞争现象称为“内部资本市场”，并肯定了内部资本市场具有资源配置中的效率增强作用。对于内部资本市场的概念、边界，目前学术界没有一个统一的界定，但其明显的特征优势使得其与外部资本市场区别开来，主要表现在：第一，提高了企业内部资源配置效率(Stein，2000)。使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部，企业集团总部的主要责任是对定量的资源进行配置，即在众多具有竞争性的项目之间挑选出最优项目，并把有限的资源投入这些项目，以便企业在整体上获取收益最大化。第二，优化总部监督，降低了监督成本。从所有权考虑，对各项目的资产拥有所有权，从监督中可以得到更大的收益，而且总部在监督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根据内部资本市场拥有剩余控制权的特征，认为内部资本市场相对于外部资本市场更有利于对分部监督。第三，信息优势。利用外部资本市场融资，由于需要进行信息搜集和业绩监督等活动，就不可避免地产生高额交易成本。其中部分成本是由商业秘密造成的。通过内部资本市场来进行投融资，既节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。

(二)内部资本市场租金租金是一个重要的经济学概念，随着经济理论的演变。租的定义也在不断地变化。从早期的地租到地租的一般化，再后来就扩展到“经济租”的范畴，用来表示某种产品或劳务的需求提高，而供给量由于种种原因(如政府干预、行政管制等人为限制)难以增加，导致该商品供求差额扩大，从而形成差价收入或要素收入。关于租金的概念和理论依角度的不同而不同。如李嘉图租金，垄断租金、组织租金等。但在本质上有两点是相同的：一是指绝对的资源要素报酬，如地租、利息、工资等要素的价格和收入；二是指资源在不同的组合中差额报酬，例如，超额利润，消费者剩余等。而内部资本市场租金在本质上是一种范围更大和层次更高的组织租金(冯丽霞，2006)。关于组织租金，大致有三种论述：一是认为组织租金就是企业剩余，即企业产生的大于各要素市场价格总和的收入余额(张维迎，1996；杨瑞龙，2001)；二是认为组织租金等于企业契约组织生产的收益大于要素所有者单干所产生的收益总和的收入余额(Alehian，Demsetz，1972)；三是将组织租金规定为组织分工相对于通过市场组织分工效率的提高所带来的收入增加(杨小凯、张永生，2000)。可见，组织租金是由两部分组成的，即由组织费用的节省和组织生产所带来的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于组织资源的不同程度的垄断性所带来的。因此，可以看出，内部资本市场租金是企业集团组织租金的构成部分。内部资本市场租金是指企业集团总部通过对各分部财务资源的组合运用产生大于各分部独立运用资源的收益，这种收益具有超额收益特征(冯丽霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的这部分正是企业集团组建内部资本市场的目的，追求超额收益。内部市场租金来源于外部资本市场和内部资本市场，主要表现为三种形式：(1)规模优势带来的收益。即企业集团凭借其规模优势在外部资本市场上通过开拓更宽的融资渠道或以更低的融资成本、以及获得政府特定的政策支持所产生的收益。(2)资金配置效率提高带来的收益。因为企业集团总部对企业资源使用具有剩余控制权和索取权，内部资本市场允许CEO将资金分配给有更好投资机会的部门，从而提高资金的使用效率。(3)内部资本市场由于总部在信息处理、监督激励等方面相对于外部资本市场具有很大的优势，从而规避了外部资本市场上投资项目的信息披露和困扰外部资本市场的激励等问题，从而节省了成本。

二、管理层寻租分析

(一)寻租及其发展关于寻租，经济学界有了很多的研究，“寻租”(rent-seeking)一词是美国明尼苏达大学经济学教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有关寻租理论和分析寻租的方法是由公共选择理论的开创者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名国际贸易问题专家Bhagwati(1982)坚持使用直接非生产性寻利活动(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，简称DUP活动)来涵盖并取代寻租概念。按照DUP活动的定义，寻租活动不仅包括诸如抢劫、偷窃和战争等非法的或不人道的活动，同时还包括“利用资源通过政治过程获得特权从而构成对他人利益的损害大于租金获得者收益的行为”。寻租行为的结果对寻租者与设租者个人而言是有利的，表现为个人财富的增加，但他们个人的这种获利则是挖走既得社会福利中的一部分，因而从全社会来看则是造成了因设租、寻租双方所付出的时间、精力、金钱等而导致资源的浪费。布坎南认为“寻租一词用来描述这样一种制度背景中的经济行为，在那里，追求满足私利的个人竭力使价值最大化造成了社会浪费而不是社会剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek认为“个人的投资事实上既不会提高生产力水平，也不会降低生产力水平，但却会因此而获得特殊地位或垄断权力而提高他的收入，这就是寻租”。从广义上说寻租指那种维护既得的经济利益或是对既得利益进行再分配的非生产性活动；从狭义上讲是指利用行政法律手段阻碍生产要素在不同产业之间自由竞争以维护或攫取既得利益的行为(刘劲松，2009)。寻租行为可以分为合法

行为和非法行为。合法行为是可以借助法律谋求政府的优惠政策来获取收益的行为；非法行为是利用诸如行贿受贿等违法的行为牟取既得利益。这类行为往往会阻碍社会自由、平等竞争，造成社会资源的扭曲配置，浪费社会资源。随着寻租理论发展的不断深入，寻租一词也被引入研究的各个领域，内部资本市场的寻租行为集中表现为企业内部资本市场组织中各层级的寻租行为。这种行为对组建企业集团追求内部资本市场价值有着不利的影响。也是内部资本市场效率低下的主要原因。

(二)管理层寻租企业内部资本市场的多层关系为内部资本市场寻租活动的产生创造了条件。本文拟对两层关系的寻租行为进行分析。第一，董事会――总经理的委托关系。董事会作为企业的所有者是总经理的委托人，希望总经理从企业的长远利益和整体利益出发，贯彻董事会的决策，合理地配置企业资源，达到企业利益最大化的目标。但是总经理关注的是怎样完成董事会的预算目标，提高自己的经营业绩，追求的是个人利益最大化，提高自身价值。因此，总经理会利用职权来调配资源、调整预算为自己赚取非生产性利润，达到个人利益最大化。第二。总经理――各部门经理的委托关系。在该委托关系中，总经理又成为委托人，各部门经理成为人，总经理有权对各部门资源集中调配，投向高收益项目的部门。部门经理为了使资源流向本单位，会扭曲信息，对总经理进行寻租行为，通过寻租，企业的部门经理能够提高自身的谈判能力和从总经理那里获取更多的报酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解释了具有寻租行为的部门经理努力提高其与公司总部面对面讨价还价的能力，从而从公司总部争取更大的补偿份额。Seharfstein和Stein(2000)建立了一个两层模型说明公司中部分部门经理的寻租行为(Rent-seeking)影响了内部资本市场运作。通过寻租，部门经理可以提高谈判能力，并能从CEO获取大部分补偿；而且因为CEO本身是外部投资者的者，这部分超额的补偿不采取现金工资的形式获得。而是采取资本预算分配中的特惠来获得。而且在内部资本市场中有可能出现较弱的部门从较强的部门获取补偿，这意味着内部资本市场有可能存在“平均主义”(Socialism)。这种寻租行为会导致内部资本市场资源配置的交叉补贴等低效投资问题。邹薇、钱雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架为基础，构造了一个两层次委托模型，但引入了企业融资成本因素，说明融资成本偏低的外部资本市场不仅会促使企业CEO过分扩大融资规模，而且会加剧企业内部管理者的寻租行为，导致资本配置不当、投资缺乏效率的不良后果。也就是说，外部资本市场运作的不规范不仅扭曲了企业层面的资本配置，而且对企业内部资本市场的运作产生了消极影响。具体表现是加剧了企业内部管理者的寻租行为，并使得内部资本配置的扭曲程度更加严重。

从上述分析可以看出，管理层寻租行为直接影响着内部资本市场租金的多少，因为管理层的寻租行为正是以内部资本市场租金的构成来源为代价。所以为了有效地避免管理层在内部资本配置过程中进行寻租，建议完善公司治理结构，建立多层次、多角度的、以提高内部资本市场效率为核心的控制机制。首先，建立有效的CEO激励机制。激励机制是公司治理的重要部分。良好的激励机制能使员工与公司的利益达成一致，从而提高员工工作的积极性。其中，CEO是公司主要的决策制定者，对CEO的激励显得尤为重要。一旦利用权力进行寻租以谋求自身利益，必定会给公司带来巨大的损失。建立有效的薪酬激励机制，CEO便会仔细衡量应得薪酬和进行寻租所得的收益，就不会进行有风险的寻租活动，使CEO与股东的利益目标方向一致，对改善公司内部资本配置效率而言，具有非常重要的意义。其次，有效发挥董事会的控制主体作用。为了确保董事会对企业集团内部资本市场的控制权，董事会可以通过企业集团各成员企业的控股股东和董事会来控制各成员企业的投资、筹资决策权。同时，集团公司作为子公司的投资者入主子公司董事会，同样发挥投资决策与督导的作用，强化董事会对企业内部资本预算决策的监督与控制，有效地监督、控制子公司经理的投资行为，也可以有效地监督控制经营者的行为，从而减少管理层寻租行为。再次，加强内外部监督相结合的控制体系，多角度控制内部资本配置主体的行为，防止企业集团总经理进行内部资本的随意支配，并且规避部门经理的寻租行为。同时，对内部资本市场的资本配置行为，可以通过外部监督机构(如注册会计师事务所)的定期审计来进行监督和控制。最后，在所有控制手段的实施中注重信息沟通，以降低控制成本。

篇（7）

记得几年前在一次创业项目展销会上，大家都在争相询问一款产品。其大小厚薄就像现在的苹果手机一样，外观时尚，携带轻便，最重要的是拥有它，好像就能展现出低碳生活的环保品味。这款产品是太阳能电池板。后来得知，该电池板给手机充电的效果竟然连5%都达不到。然而当时，在政策扶持的带动下，正掀起一波大力进口多晶硅的热潮，市场更是借此机会，春光灿烂的炒作了一把，直至太阳能概念泡沫的破灭。正如现在市场上各类概念一波未平、一波又起，而在实体经济中最终会不会又是下一个太阳能泡沫呢？

我们正走在改革的路上，在转型的过程中，“”的思维一直在我们的脑海中挥之不去，“超前”政策的扶植导向也许违背了自由市场的基本规律，最终“头痛医头，脚痛医脚”，难免陷入“碎片化”，一味机械化的追求，只起到了拔苗助长的作用，华而不实，必不长久。依然清楚的记得在刚经历1997年亚洲金融危机后，全国报纸媒体热衷讨论的问题都是寻找新的经济增长点。时过境迁，回首来看当初讨论的新经济增长点，几乎没有在后来的经济增长中贡献出特别的力量，反倒是悄然启动的住房制度改革以及加入世贸，着实为我国经济再上台阶贡献了重要力量。

这不禁让我联想到近期媒体热炒的“克强经济学”。总理的改革有浓烈的个人特色，比如《金融时报》等外媒曾经提出过一个“克强经济学”的概念。有专家认为经济学核心有三条：一是强化市场经济的概念，二是放宽管制，三是改善供给。摩根大通把经济学总结为三要点：一是不刺激，二是简政放权，三是要素市场改革。无论哪种解读方式，“克强经济学”都被描绘为一种“减法”。他的各项改革措施都以激活市场活力为目标，进一步剔除经济体制中残留的双轨制。在担任副总理和总理的六年中，他用自贸区、减少审批和直接面见支持标志性企业家的方式，来给企业松绑和打气。和“马上办”、“这就去”相比，更多的是“马上停”、“不要做”。和进取的调控相比，削去政府向企业乱伸的手，是更加直接奏效的，也是在中国经济放缓了数字速度、忍受转型压力的时候，企业最需要的一大支持。

回到我国资本市场上来说，近些年中国资本市场不断地进行改革，但缺乏认真、系统的思考，反而从局部的、有针对性的视角着手，丧失了市场建设的大格局，结果是“按下葫芦浮起瓢”，问题不断。改革似乎陷入了一个怪圈，新推行的制度在现实面前遇到问题之后，又试图以技术手段小修小补，加以解决。所谓大格局，就是要跳出部门利益和行政桎梏，在高度要求市场化的资本市场，确定监管者的定位是什么？中国资本市场的根本问题有哪些？有了这些思考，才能系统的解决好资本市场最重要的进入、退出问题。

目前资本市场建设最欠缺的，就是各方对市场的认知和理解。大家要知道在市场当中，哪些是应该规范的，哪些是该交由市场来解决的。只有充分认知市场的力量，尊重市场的规律，才能完成资本市场的改革建设任务，而不是创业板热了，就都推出类似板块来跟风，蓝筹股热了，就都推出大盘板块来。

篇（8）

按照中国股市的逻辑，凡是没有盈利的公司，基本是没有条件上市的。但从早先的视频网站酷6网及优酷上市可以得知，在美国的资本市场上，主营业务亏损上市是可行的，这似乎部分解释了，为什么五月份的几支中国概念股上市即破发的原因。但像世纪佳缘、网秦这样有盈利的公司，不也出现了破发的情况么，而且亏损上市的优酷网，后来股价反而涨势喜人。显然，仅仅依靠是否亏损上市来解释美国资本市场看空中国概念股是不准确的。

那么，是否因为这些中国概念股的商业模式普遍存在问题而被看空呢?似乎可以体现这种先兆的是自定义为“中国Facebook”的人人网，在上市前后，即被中美两国业内人士指认为非真正意义上的Facebook。假设这样的观点属实，那是否可以理解为，美国投资者并不认为，在中国这一人口红利依旧存在的国家里，SNS网站模式能像在美国一样前途广阔。推而广之，类似世纪佳缘、网秦、凤凰网这些不同模式下的中国概念股，是否在上市后仍能够享受到中国人口红利带来的广告市场前景呢?如果美国股市对这一点持怀疑态度的话，那么像凤凰网这一新媒体概念股，也应该会出现上市破发的情况，但实际上凤凰网在二级市场不但没有破发，股价反而表现得还很稳健。这也说明，美国资本市场看空基于中国人口红利的商业模式的说法也不准确。

目前市面上，还有一种说法颇有市场，即中国概念股的投资人或投资银行人为做空所投资或协助IPO的中国概念股。最典型的事件是今年年初爆发的“李国庆大战大摩女事件”。事由是当当网联合总裁李国庆在微博上埋怨IPO定价被投行人为压低，而“大摩女”则驳斥投行并没有多拿一分钱，还顺带攻击了当当的盈利状况以及李国庆的能力、人品和婚姻状况等。由此可见，即使作为同船人的中国概念股和帮这些中国概念股上市的投行，其实想法都不一致。

篇（9）

中图分类号：F27 文献标识码：A

原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究

收录日期：2013年5月27日

一、内部资本市场的概念

目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。

二、内部资本市场组织形式的扩展

在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。

内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：

（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。

（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。

但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。

（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。

虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。

三、内部资本市场运行机制重新描述

在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。

内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）

上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。

四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析

（一）内部资本市场的投资行为

1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。

2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。

系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。

（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。

内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。

内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。

（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。

（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。

关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。

五、小结

内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。

主要参考文献：

[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响：理论综述[J].经济评论，20O7.

篇（10）

为什么是台湾?

根据罗莉萍介绍,富驿之前也曾将上市的目光投向过刚刚复苏而又底气不足的美国市场和条件苛刻且市盈率不高的香港及新加坡市场。“我们的大股东在新加坡,之前的计划是去那里上市,但新加坡市盈率偏低。2008年底,台湾地区资本市场有新的上市柜对本土以外的企业开放,董事长侯尊中对台湾地区资本市场比较熟悉,也认为这是个不错的机会。”

更主要的原因还在于,如家、7天和汉庭均已登陆美国资本市场,所以无论富驿选择纽交所还是纳斯达克,都已无法占据连锁酒店热点的第一概念。罗莉萍说,“去台湾地区资本市场,对于连锁型酒店而言,富驿可以做第一个,也是市场的一个热点,跑了第一棒。”台湾地区资本市场的酒店均为单体酒店,富驿上柜后,成为惟一一家同时具有“大陆”和“连锁”两个概念的酒店,2009年富驿的营业额接近1亿元人民币,预计今年连锁酒店的数量将达到16家,增长率100%。

在罗莉萍看来,除了抓住连锁酒店的概念先机的优势外,台湾地区市场门槛低、手续便利、文化环境认同度高也是吸引人之处,并且台湾地区的上市成本比香港低,比如在承销商和会计师以及律师等服务的费用上,要相对低一些。除此之外,台湾地区市场行情走势稳健、受全球金融市场影响较小。2009年绝大多数全球资本市场都处于金融危机后缓慢恢复的阶段,台湾地区股市却上涨了78%,为17年来最大涨幅。今年台股又迎来开门红,一度站上8300点,现在也在8000点上下,保持着很高的市盈率。“整个台湾地区资本市场酒店旅游业的平均PE可以达到40倍。此外,美国和香港以机构投资者为主,台湾地区跟大陆资本市场很像,以散户居多,换手率高。”

台湾地区股市在上世纪末,以出口产业为主;本世纪初,以网络电子产业为主。目前,台湾地区与大陆的贸易依存度越来越高,两岸互通日益增多,近两年内地实施的拉动内需和刺激经济政策,台湾地区市场也直接或间接地受益不少,这也是台湾地区市场行情一路看涨的因素之一。

苛刻的辅导期

尽管有诸多利好因素,但台湾地区资本市场的门槛同样颇为严格。据了解,台湾地区对大陆企业上市没有行业限制,但要求内地资本占企业总资本的比例在30%以下。罗莉萍表示,富驿的注册地在开曼群岛,经营主体在大陆,刚成立时就有上市的构想,所以组织结构也是以上市的要求来进行搭建的。从2008年底考虑赴台上市以及2009年的筹备,到2010年初挂牌台湾地区兴柜市场,历时一年左右时间。

据了解,台湾地区有两类股票交易市场:上市、上柜。上市也称集中市场,上市公司主要为规模大、资本额比较高的企业;上柜则是证券商柜台交易的市场,也称店头市场,上柜公司一般主要是规模小、高成长型企业。罗莉萍强调,“所有企业在台上市柜,必须先在兴柜市场挂牌交易,兴柜是上柜前的一个步骤,相当于国内的辅导期,在兴柜市场交易六个月后,如果符合证券市场相关规范及运作,即可申请上柜或上市。富驿预计在2010年底通过台湾上市柜审批。”

在整个上兴柜过程中令罗莉萍印象深刻的是,台湾地区资本市场的规范性丝毫不逊色于欧美证券市场,甚至还要更严格。“国内的辅导期就是辅导期,不能交易流通。但上兴柜就可以交易流通了,非常正式,重大信息也已经同步开始监管,台湾地区对投资者的保护意识很高。我们做任何事情都要上传公开说明,如果重大事件不做公告,追诉期可能是两年到十年,时间很长。”与纳斯达克、香港机构投资者占大头不同的是,台湾地区股票市场主要都是散户交易,因此台湾地区市场为保护散户,严防上市公司操纵股价,不允许企业有不确定的行为。

除了略显“苛刻”的上市(柜)制度外,台湾地区与内地会计制度的差异也是罗莉萍高度关注的环节。“尽管大家都是逐渐与国际接轨,但两地的会计制度还有很多差异,主要体现在会计科目和互相理解力的不同。在台湾地区,单体酒店多,会计师对交错运行的连锁酒店业不是十分熟悉,我们花了很长时间充分沟通磨合,适应彼此。”在这个互相学习的过程中,罗莉萍对台湾地区会计师的评价是“非常敬业”。她坦承,沟通是无所不在的,只有站在双方的角度,了解对方在想什么,也要让对方了解,你在想什么,才能互相理解,达到平衡。

瞄准中端

面对如家、汉庭和7天等发展比较早的经济型酒店连锁品牌,富驿给自己的品牌定位是“中端商务时尚酒店”。作为中联资本的董事长,同时也是富驿酒店集团的创始人,侯尊中凭借着独特的眼光和在海外多年的细心观察,发现了中国的酒店行业中端市场存在着一个很大的空白。与美国成熟的酒店行业各星级酒店分布比例相比,中国中端酒店市场存在着巨大的潜力和发展空间,整个市场中没有一家大型的连锁中端酒店品牌。