国际投资的方式汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇国际投资的方式范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

中图分类号：F744

文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2011)9-0079-06　收稿日期：2011-03-16

国际投资自由化对东道国生态环境的影响是一分为二的(蒋红莲，2008)。一方面，外国投资带来的资金和技术可以提高东道国的污染防治能力。另一方面，外国投资加速了东道国的资源消耗与环境破坏，使东道国面临的环境压力更为严峻。对于国际投资法与环境保护的关系，已有不少研究成果。气候变化法律制度是国际环境法的一个非常活跃的分支，气候变化对国际投资法带来了新的挑战，一些国家为应对气候变化实施了碳排放权交易机制。碳排放权也被称作温室气体排放权，是指企业和各种营业性组织在营业活动中，在符合法律规定的条件下，根据其所获得的排放许可，向大气排放温室气体的权利(韩良，2009)。碳排放权是一种特殊的用益物权，具有可转让性。外国投资企业可能会通过初始分配或排放权交易持有碳排放权，甚至会有外国投资者直接投资于东道国的碳金融市场。如果东道国的碳排放权交易机制发生重大变动，则可能影响外国投资者的利益。投资于碳排放权的外国投资者能否得到国际投资法的保护就成为国际投资法需要解决的新问题。国外已经出现了专门研究气候变化与国际投资法之间关系的文献，但国内还缺乏对这一问题的研究。本文将从碳排放权是否构成国际投资法中的“投资”入手，分析碳排放权对国际投资法的影响并提出相应的建议。

一、碳排放权是否构成国际投资法中的“投资”

当一项投资争端提交国际投资仲裁机构时，首先要处理的问题是其受理的事项是否构成投资。有关“投资”的定义一般规定在投资者母国与东道国之间的双边投资协定或区域协定中。在某些投资争端解决机制(如UNCITRAL机制)下，上述协定中的内容是判断是否构成投资的唯一标准。然而，在ICSID仲裁机制下，投资还必须符合《华盛顿公约》第25条对管辖权客观要件的规定，即“直接因投资而产生的法律争端”。该条款要求提交仲裁的事项还必须构成“投资”(Lisa Bennett，2010)。由于ICSID是最主要的国际投资仲裁机构，因此本部分将根据《华盛顿公约》第25条以及具体投资协定中的投资定义对碳排放权是否构成投资进行分析。

(一)《华盛顿公约》第25条

《华盛顿公约》并没有对投资进行定义，但ICSID仲裁庭在解释第25条时指出，仲裁庭行使管辖权的事项必须符合管辖权客观要件巾的投资定义，并在实践中形成了投资的判断标准。在Joy v.Egypt案中，ICSID仲裁庭指出，各国有可能在条约定义中将明显不属于投资的事项列为投资，因此《华盛顿公约》第25条为投资定义增加了额外构成要件。争端当事方不能通过合同或条约将不符合《华盛顿公约》第25条的事项定义为投资而使ICSlD具有管辖权，否则第25条就成了无意义的条款，即使该条款没有对投资进行具体的定义。在MHS v.Malaysia案中，ICSID仲裁庭指出，投资的客观要件包括五个因素：(1)持续性，或至少保持长期关系的预期；(2)定期的利润或回报，即使最终没有获得利润，也应有回报预期；(3)风险承担，风险部分来自于持续期间和回报预期；(4)实质性投入；(5)对东道国发展的重要性。国际投资法专家Christoph Schreuer(2001)也认为投资是由这五项因素构成的。下面将根据这五项因素来判断碳排放权是否构成《华盛顿公约》第25条中的投资。

1　持续性。在判断碳排放权是否符合持续性这一要求上，需要从碳排放权是否属于证券投资以及碳排放权的持续时间两个方面进行分析。

第一，碳排放权是否属于金融工具在一定程度上取决于碳排放权交易的场所。在欧盟排放交易机制下，碳排放权的交易可在三大市场上进行，即场外市场、现货市场和期货市场。场外市场的交易没有经纪人，直接在企业之间进行，其价格是保密的。现货交易为用现金即期交换碳排放权，期货交易为在一定期限后以固定的价格买人或卖出碳排放权的期权(Onno Kuik，Frans Oosterhuis，2008)。在场外市场与现货市场上交易的碳排放权被视为商品，而在期货市场上交易的碳排放权被视为金融工具。因此，在不同场所交易的碳排放权可能会受到不同的待遇，在现货市场交易的碳排放权可获得比在更具投机性的期货市场交易的碳排放权更有力的投资保护。然而，区分证券投资与直接投资并不是关键的，因为《华盛顿公约》第25条是否包括证券投资并不明确。Giorgio Sacerdoti(1997)指出，《华盛顿公约》并没有一般性地将证券投资排除在外。ICSID仲裁庭在实践中很少以“短期资本”为理由而将其排除在“投资”定义之外。

第二，欧盟排放交易机制下的碳排放权持续时间为5年。尽管持续性并没有时间门槛，但“持续性”这一用语旨在将可在瞬间买入并卖出的股票等排除在外。因此，碳排放权的5年持续性应该能满足持续性要求。《华盛顿公约》的最初草案对投资进行了定义，即“投资是指任何金钱或其他具有经济价值的财产投入，这种投入是无期限的，或如果界定期限，最短为五年”(Georges R.Delaume，1986)。虽然《华盛顿公约》最终没有纳入这一条款，但这一定义为持续性的判断提供了有益的参考，并能为欧盟排放交易机制下的碳排放权符合持续性要求提供支持。

2　回报预期。碳排放权的所有人当然具有回报预期，因为碳排放权可在市场上出售而获得现金。因此，碳排放权符合回报预期的要求。

3　风险承担。碳排放权的所有人承担着碳排放权市场价格下跌甚至丧失价值的风险。例如，根据欧洲气候交易所的数据，碳排放权的市场价格从2008年6月开始直线下滑(郑勇，2010)。可见，碳排放权的价格在实践中会经常上下波动。因此，碳排放权符合风险承担的要求，这一点也不存在争议。

4　实质性投人。这一问题要分情况进行分析，因为投入的程度取决于投资者持有的碳排放权是通过购买还是免费分配获得的。如果投资者取得的碳排放权是通过免费分配获得的，则不存在实质性投人。只有支付了费用的碳排放权所有人才能视为符合实质性投人这一要求的投资者。

5　对东道国发展的重要性。ICSID仲裁庭可能会认为，排放交易机制是东道国可持续发展政策的一部分，外国资本的进入可使碳排放交易机制更具活

力，因此对东道国的可持续发展是至关重要的。毫无疑问，碳排放权肯定符合这一要求。

总之，根据上述五个因素，ICSID仲裁庭很可能将碳排放权视为《华盛顿公约》第25条中的投资。要求投资必须符合这五个因素的理论被称为客观主义解释理论，是对投资进行限制性解释的理论。然而，ICSID仲裁实践中还存在着主观主义解释理论，该理论认为，当投资争端当事人合意将争端提交ICSID仲裁时，其对投资的定义便在主观上确定了。换言之，在当事人就特定案件提交国际仲裁达成合意时，就意味着他们都承认其争端已经满足了《华盛顿公约》第25条中投资的法律要件(季烨，2008)。按照客观主义解释理论，将碳排放权视为投资已基本不存在障碍，何况ICSID仲裁实践中主观主义解释倾向已日趋强势。然而，ICSID仲裁庭除了要判断碳排放权是否符合《华盛顿公约》第25条之外，还必须判断碳排放权是否符合具体投资协定中的投资定义。

(二)投资协定中的“投资”定义

所有处理投资争端的仲裁庭都必须审查提交其审理的事项是否构成投资者母国与东道国之间的双边投资协定或区域协定中的“投资”。在UNCITRAL仲裁中，只需分析这一个问题，而在ICSID仲裁中，这是符合《华盛顿公约》第25条之外后需要分析的第二个问题。虽然每个投资协定都不一样，但美国式BIT对投资类别的规定具有代表性。与大多数投资协定类似，美国式BIT对“投资”的定义非常宽泛，即“具有投资特征的任何资产”，并列出了具体的投资类型。下面将分别对将碳排放权归人许可证、财产、股票或债券的情形进行分析。

1　许可证、执照或类似权利。

最有可能包括碳排放权的投资类型是美国BIT范本第1条g款所列的“许可证、执照或类似权利”。实际上，有关采矿许可与石油开采权的争端占ICSID案件的15％以上(Thomas Pollan，2006)。我国学者一般认为，排放权是对环境资源容量利用的一种行政许可(邹鹏，2011)。行政许可是指在法律的一般禁止的情况下，行政主体根据行政相对人的申请，通过颁发许可证或执照等形式，依法赋予特定的相对人从事某种活动或实施某种行为的权利或资格的行政行为(应松年，2005)。然而，碳排放权是否可纳入这一类型是一个较为复杂的问题。美国BIT范本第1条g款中的许可证通常指的是“基于许可取得的在东道国从事某项活动的行政法上的权利”(M.Sornarajah，1994)，但大多数排放交易机制对碳排放权的定义中都没有授予任何公法下的权利或资格。比如，《欧盟排放交易指令》第3条a款强调，碳排放权只在满足指令要求的目的上有效。《马拉喀什协定》也指出，“《京都议定书》并不为附件一国家创设或授予任何排放权利或资格”(UNFCCC，2001)。换句话说，企业并不拥有排放温室气体的权利。虽然一些学者指出，碳排放权的所有人拥有将其在市场上交易而获得价值的权利，因而在私法下仍然具有重要的法律地位(M.J.Mace，2005)，但公法权利的缺失可能减损碳排放权“许可证或执照”的性质。事实上，美国BIT范本在附加说明中指出，判断具体的许可证或执照是否构成投资的一个考虑因素是“许可证所有人根据东道国法律拥有的权利的性质”。如果东道国法律没有创设任何权利，则该许可证或执照可能不构成投资。然而，只要根据东道国法律存在某些权利，这一附加说明对于判断碳排放权是否构成投资就不是决定性的(Lisa Bennett，2010)。如上所述，即使没有授予碳排放权公法上的“排污权”，碳排放权由于其市场价值仍然存在着权利属性。此外，上述附加说明并不存在于所有的BITs，只有少数对美国生效的BITs包括这一附加说明。而且，如果东道国与其他国家的BIT没有包括这一说明，则其母国与东道国的BIT中包括这一说明的碳排放权投资者可通过最惠国待遇原则获得投资保护。

2　无形财产。

美国BIT范本第1条h款规定，投资包括“有形或无形财产、动产或不动产”，这为碳排放权构成投资提供了另一种可能的类型。虽然将碳排放权归入财产没有归入许可证或执照那样直接，但财产性质对于将碳排放权视为NAFTA下的投资非常重要，因为NAFTA所列的投资类型中并不包括许可证或执照。财产权是“使用、收益和处分”的权利，而碳排放权可以使用、交易或放弃，因而符合财产的这三个属性(Elias Leake Quinn，2009)。也有学者列出了财产的六个共同性质，并指出欧盟排放交易机制下的碳排放权也具有这六个性质：(1)明确界定。每一碳排放权代表一公吨二氧化碳排放当量；(2)有明确的法律框架调整。欧盟排放交易机制就是一个法律框架；(3)明确的所有人。国家登记系统可以查询到碳排放权的所有人；(4)所有权的不可撤销性，除非规定的情形出现。碳排放权通常在五年期限内是不可撤销的；(5)自由转让。《欧盟排放指令》允许碳排放权在欧盟全境转让；(6)承认第三方权利。登记系统允许第三方控制碳排放权账户(M.J.Mace，2005)。因此，碳排放权构成无形财产。

3　股票或债券。

有学者认为，碳排放权具有股份的性质(朱家贤，2009)。本文在上述分析中也指出，碳排放权具有金融工具的特征。而美国式BIT范本所列的投资类型包括“股份、股票以及对公司其他形式的股权参与”，NAFTA也有类似的条款，这是可纳入碳排放权的第三种投资类型。这一投资类型通常被理解为包括证券投资。因此，即使仲裁庭认为碳排放权更类似于股票和债券而不是财产，仲裁庭仍然可将碳排放权作为这些具体协定下的投资进行保护。一般而言，这种证券投资已被纳入投资协定的范围。一些仲裁裁决也认为，证券、贷款和股份是这些协定所保护的投资。例如，在阿根廷债务危机中，这些类型的金融工具就引起了大量的投资仲裁。由于投资协定对投资的定义已扩张至证券投资，因此即使在期货市场上购买的碳排放权也可以构成投资。

大多数BITs所列的投资类型是描述性的而不是穷尽的，在中国与外国签订的BITs中，“投资”定义均采用了广义的以资产为基础的开放式的定义方式(陈安，2007)。即使BITs中没有与碳排放权完全匹配的投资类型，碳排放权也因其具有投资特征而符合广义的投资定义。而且，ICSID仲裁庭在实践中对投资的解释趋于更宽泛，试图覆盖所有的直接或间接“投资”(石慧，2006)，很少基于所提交的事项不构成投资而拒绝管辖。因此，不管根据《华盛顿公约》第25条还是具体投资协定，碳排放权都可以构成投资。

二、将碳排放权视为投资的影响

如果碳排放权构成投资，则东道国有关碳排放权的某些措施可能引发国际投资仲裁。近年来，已有很多投资者对东道国的环境措施提起投资仲裁。如果东道国采取了使碳排放权贬值的行动，或者在

分配碳排放权时对国内企业提供了更优惠的待遇，或者采取了其他违反投资保护的行动，则投资者可能对东道国提起投资仲裁。下面具体分析碳排放权可能引起的投资争端。

仲裁庭最有可能认定为征收的是东道国采取的使碳排放权贬值的管制措施。例如，东道国可能认为碳排放权的价格太高而通过向市场投放更多的碳排放权来压低其价格。更为极端的例子是东道国放弃排放交易机制而实施其他减排制度。要符合征收的构成条件，管制措施必须达到使碳排放权几乎完全贬值的程度，仅仅价格下降还不足以构成征收。然而，放弃排放交易机制将使碳排放权完全失去价值，因此符合征收的标准。

欧盟排放交易机制本来有一项政策，不允许成员国根据经济发展情况调整排放配额的分配数量，但在德国对这一政策提起的诉讼中，欧盟初审法院了这一政策，允许德国根据经济发展情况调整碳排放权的分配数量。由于欧盟成员国现在可以根据经济发展情况自由调整排放配额的数量，这就增加了出现征收的可能性。假定德国最开始分配给了德国境内的一家阿根廷企业1000单位的排放配额，该企业采取减排措施后，只需使用400单位排放配额，而计划将节余的600单位排放配额在市场上出售。在这种情况下，德国政府将该企业节余的600单位排放配额撤销，则构成对碳排放权的征收。

东道国的减排政策还可能违反国际投资法中的国民待遇原则。例如，德国采取措施使外国投资者的排放配额贬值或失效，而没有对德国投资者采取同样的政策，则违反了国民待遇原则。在排放配额的分配阶段，如果德国对本国企业免费分配排放配额，而要求外国投资者通过拍卖的方式购买排放配额，也可能违反国民待遇原则。当然，大多数国际投资协定并没有对投资的准人提供国民待遇，而只要求对设立后的投资提供国民待遇。因此，国际投资仲裁庭可将配额的分配视为准入前的阶段而不为外国投资者提供保护。

最后，如果碳排放权被视为投资，还可能使东道国的政策因违反国际投资法中的最惠国待遇原则、公平与公正原则而陷入投资仲裁。

三、国际投资法如何应对碳排放权的挑战

一方面，对碳排放权提供投资保护可以促进企业对碳排放权的投资，这是国际投资法的重要功能。另一方面，对碳排放权提供投资保护会影响各国调整排放交易制度的灵活性，而各国在尝试建立排放交易制度时恰恰需要政策调整的灵活性，灵活性的丧失可能使各国暂缓建立排放交易制度。由于哥本哈根会议与坎昆会议都没有达成有约束力的国际减排协议，因此，在应对气候变化问题上，各国的自主减排行动尤为重要。在这一背景下，减少对各国建立排放交易制度的阻碍所带来的利益就大于加强投资保护带来的利益。为了使东道国在实施排放交易制度上具有更大的灵活性，国际投资法可采取以下方式应对碳排放权的挑战(Lisa Benett2010)。

(一)将碳排放权排除在投资定义之外

为了给实施碳排放交易制度提供最大的调整空间，最极端的做法是将碳排放权完全排除在国际投资协定的保护之外。美国BIT范本的附加说明能够为这种排除提供参考，但该附加说明还不足以为东道国提供足够的调整空间。该附加说明要求根据东道国国内法对碳排放权是否构成投资进行审查，而这种审查需要仲裁庭对其并不熟悉的东道国国内法进行解释。因此，有必要将碳排放权明确排除在投资协定中的投资定义之外，而且应在东道国的所有BITs中有系统地进行，以避免最惠国待遇原则的棘轮效应。

然而，在这种极端方式下，外国投资者的碳排放权不受投资保护，因此东道国可以不受约束地歧视外国投资者。当然，这一问题并不严重，因为碳排放权的投资地位与碳排放权所有人不受歧视之间并不存在必然的联系。例如，《欧盟排放交易指令》就规定了非歧视的内部保障机制，即使碳排放权不构成投资，其所有人也不会受的歧视待遇。

(二)仲裁庭对碳排放权提供较低的投资保护

一种既能保护投资者又能为东道国的管制提供足够灵活性的方式是由仲裁庭对碳排放权投资提供较低的保护。这需要仲裁庭在判定管制性征收时给予公共利益更多考虑，只对设业后的行动适用非歧视原则，并降低公平与公正待遇的标准。仲裁庭应认识到气候变化问题的严重性，并提供更多的管制灵活性，使东道国在实施排放交易制度时能够反复试验。

然而，这一方式并不能消除投资者提起仲裁的可能性。由于国际投资仲裁没有先例制度和上诉机构，即使一两个仲裁庭做出了有利于东道国的裁决，之后的仲裁庭仍可能做出相反的裁决。事实上，即使东道国有胜诉的把握，高昂的应诉成本也会使东道国约束其管制活动(Daniel C.Esty，DamienGeradin，1998)。不管仲裁庭是在管辖权阶段还是在实质审理阶段做出有利于东道国的裁决，东道国都要支出相应的应诉成本。当然，如果仲裁庭认为碳排放权根本不构成投资，则东道国只需承担管辖权阶段的应诉成本，如果仲裁庭将碳排放权视为投资而在实质审理阶段做出有利于东道国的裁决，东道国承担的应诉成本则更高。

篇（2）

人们对知识的表述最混乱，因为它的概念最难以理解。真实的情况是，知识是人们认知和识别自然与社会的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人们获取知识的主要途径首先是家庭教育和社会经历；其次是学校课堂学习。一个人做事很有原则，其理念先进，意志坚强，不易被错误事件干扰或诱惑，我们称此人很有知识。同理，一个拥有专业博士学位并有十多项专利发明的机械工程师，在道德品质、合作精神和工作投入方面经常发生问题，那么我们称此工程师是一位技术专家但可能不是一位知识分子。企业的知识主要有理念制度和党政工团资产等，显然，知识是相对独立于技术之外的一种生产要素。那种把技术等同于知识的做法是极其错误和有危害的。科技界、教育界和学术界大量“造假”或腐败的事实，就足以证明技术人才不等于知识分子。人们也经常把信息与知识混同。某一个具体的信息可能是一种知识，但知识却不一定是信息。经济上的信息是一种很具体的生产品和商品，它是社会和自然发生变化及其后果的信号消息。这个信号消息具有创造价值的功能。要素资本里的信息主要有网络信息、纸质信息、电子产品信息、信息组织等。信息资本的投入和配置是企业解决新生产要素不确定性及其跨时间配置的重要方式。同其他传统生产要素一样，信息、技术和知识的确认、计量、记录和披露，可用会计上的要素资本平衡表加以完成。那么，技术、知识和信息是如何转变为资本的？生产过程是资本产生的必要条件，完成交易过程则是资本产生的充分条件。技术、知识和信息都是人们生产劳动的产物，这些劳动成果在拥有了所有权凭证之后，所有人可以出售而获得财务货币，出售之后的技术、知识和信息，则变为其新的所有者的资本。在这里，资本的产生有三个关键性条件，一是劳动生产过程，即萨缪尔森教授所说的资本是生产的产物；二是所有者或持有人取得所有权凭证，即在合约上确立产权关系；三是进入市场完成交易过程。

技术由工程师、科学家或企业员工生产出来，其成本有科技人员工资、实验室仪器和设备或材料消耗、电力照明，以及计算机系统等，如同“机床”、“起重车”和“电力”等商品一样，其生产成本由原材料钢铁、加工设备机床、劳力、场地、专门技术，以及管理组织支出等项目构成一样。企业的“机床”“、起重车”和“电力”等物质资本，与生产“机床”、“起重车”和“电力”所投入的人力、技术、设备等生产要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母养育监护支出、学校教育支出、医疗支出，以及供职单位的培训支出等。高质量的人力经过交易过程转化为人力资本后，该人力资本的价值高低决定于其未来收益净现值多少，即决定于其创造财富的多少。技术和人力是各自相对独立的不同生产要素。被投入生产过程的生产要素，经过劳动者的工作变成产品而被消耗。生产的产品供人类消费，供新的生产消费的产品则会转变为新的资本。所以，新产业、新产品和新的生产过程的开发，是资本产生的源泉。因此，哪里研发、产生了新的产业和新产品，特别是新兴技术产业，哪里就有可能是探究资本孕育的源泉。

技术资本的产生源于新兴产业和新生活方式的出现，引发对新技术的需求。技术被投入生产过程，生产出新产品和新的社会活动方式，这些新的产品和活动方式，可被人们自由选择和自由买卖，实现产权化。于是，技术开始转化为资本，成为社会扩大再生产的原动力。显然，技术资本的孕育、产生和形成由五个环节构成：（1）新产业和新生活的出现；（2）生产劳动有结果；（3）登记生产成果凭证使之产权化和商品化；（4）完成买卖交易；（5）进入新的经济过程。前两个环节的良好运行决定于生产力的先进程度，最后两个环节的持续进行决定于经济制度的科学化。而生产劳动结果、登记所有权凭证和完成买卖交易，则是资本生成的三个关键性环节。它们是技术资本生成机制的核心，又可称创造性资本机制。图1表明，本文提出的技术资本生成过程和原理，以及“资本生成的三个关键性环节”，实际是萨缪尔森、索托和马克思三位大师的资本理论组合。过去，我们对资本的理解有些像盲人摸象一样，只强调“货币变为资本的前提条件是劳动力成为商品”，没有想到“劳动者变为资本的前提条件是货币和机器设备成为商品”，更没有认识到，“劳动者变为资本，实质是以出卖劳动力为前提条件”。学者们盛赞马克思发现了劳动与资本之间的关系，本文则更推崇马克思关于资本的产生需要资本载体或标的物成为商品并在市场里出售实现其价值的观点。生产劳动产品变为商品的条件也是需要经过出售环节，即“商品是用于交换的劳动产品。”可是，人们没有思考，劳动产品为什么能够销售出去而变为商品呢？赫尔南多•德•索托教授给出了答案：根本原因在于产品登记了所有权凭证，产权归属得到确认。国家在法律上和民间在契约上都明确规定以该物品的所有权凭证为准绳。一项技术要转变为某一企业或某一个人的技术资本，该技术就要属于商品和有明确的产权归属，而且一定要登记所有权凭证；该项有产权证书的技术被准备进行生产的人或企业购买后，该技术就成为这个人或企业的技术资本。所以，技术被人们发明之后，要变为技术资本，就需要发明人或拥有人登记技术的所有权凭证，参与市场经济活动，并将该技术出售给生产领域的企业，那么该技术就成为企业的技术资本了。新资本诞生后，就会寻找新兴产业，从而进入新的再生产过程及其循环。

作者：罗福凯 单位：中国海洋大学管理学院

篇（3）

根据基金具体的投资领域的不同，开放式基金可分为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型基金等。股票型基金是将基金资产投资于普通股股票的基金，基金投资风格的研究是针对股票型基金而言的。

划分开放式基金投资风格的标准之一，即最传统同时也是最基本的划分，是依据各只基金对价值和成长的不同偏好，将开放式基金的投资风格类型大致分为：成长型、价值型以及平衡型（或混合型）三类。成长型基金是指股票投资中将股票的成长性作为重要的选股指标的基金：价值型基金是指将股票的收益性以及收益的增长性作为重要选股指标的基金；平衡型基金则指兼顾以上两种选股指标的基金。

划分开放式基金投资风格的标准之二，是按照基金所投资股票的规模大小将其分为大盘、中盘和小盘基金。如果基金投资的大部分股票的流通市值属于大盘，那么基金的投资风格就应该属于大盘基金。由于基金持股明细季度数据较难以获得，故一般使用基金前十大持股的股票数据来进行分析。

研究基金投资风格的方法，根据对投资风格分析时使用的信息的不同，可以分为两种：基于组合特征的分析法即持仓法和基于收益的分析方法。

基于组合特征的分析法（portfoiio－basedstyle anaiysis），是通过计算投资组合中的市值规模、市盈率、市净率等特征来判断其投资风格。显然，这种方法可以得到基金投资的“实际风格”，但同时也就要求我们必须具备当期的基金持仓明细。根据我国现行的基金信息披露制度，可以通过每季度的投资组合公告中的重仓股信息进行分析，如果通过年报或中报分析，信息更详细，但时间间隔比较长。因此，由于信息披露的频度限制和时间滞后，我们很难获得及时详尽的资料用于风格分析，这也就使得该方法在实际操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－based style anlalysis），其基本思路是：由于基金收益会与某种特定风格投资组合的收益存在高度相关性，所以可以通过检验特定期间基金收益率与各类风格指数的平均风险暴露程度来判断基金风格。这种方式的实质就是“透过现象看本质”，无论是在国内还是在国外.相对于基金其他数据，基金收益率数据都是最容易获得的，这也正是该方法成为当前最广泛使用的风格分析方法的主要原因之一。

二、我国开放式基金投资风格的实证分析

国内著名的基金评级公司晨星公司（morning star）于2002年6月建立了一套新的基金投资风格分类方法.用于对基金进行评级。晨星公司认为：价值和增长是股票的两种属性.通过对每种股票赋予一个价值分和一个增长分，按其中比较显著的特征值对基金进行分类。在对价值／增长属性评价之前.先按规模将股票分为大、中、小盘三类。

具体步骤如下：（1）将所有股票按市值降序排列，累计市值70%的定义为大盘股，70%～90%的为中盘股，90%～97%的为小盘股。（2）计算股票的收益市值比、股利市值比、净资产市值比、现金流市值比、销售收入市值比五个指标的预测值，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对五个评分加权，计算得到价值分。（3）计算股票的盈利、销售额、现金流、账面价值的增长，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对四个评分加权，计算得到增长分。（4）对规模及净增长价值分进行标准化，得到加权x和y值。

本文采用晨星投资风格评价系统的方法对开放式基金投资风格进行实证分析。本文分析的一点不同之处在于：因为我国基金约定投资风格中很少有对大盘／小盘的约定.所以本文仅利用晨星投资风格评价中的价值／成长的投资风格评价，而删去大小盘的指数。

基金样本选自10个不同的基金管理公司，数据来源于金融界网金融数据库.运用晨星公司的评估方法，分析结果如下表。

由以上的分析结果可以看出：（1）上述基金的实际投资风格与其在招募书上约定的投资风格并不完全相同，而且风格并不稳定。以国泰金鹰增长为例，该基金的投资风格约定为成长型，在股票投资中应主要投资于成长型股票，但实证结果是它的风格在2004年和2005年偏离成长而追求基金的投资收益和增值。（2）在一定阶段，基金的投资风格有趋同倾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表现为平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表现为成长型，这与2006年股市繁荣的行情有着很大的关联。

三、我国开放式基金投资风格趋同的原因分析

严格地说，开放式基金应按照其承诺的风格进行投资，这样投资者才能控制自己的投资风险与收益，因为价值型与成长型投资在不同的市场阶段表现好坏并不一致，对于成长型与价值型风格的取舍可以由投资者对这两种类型基金的选择来决定。分析开放式基金投资风格趋同的原因在于：

第一，国内目前的投资品种缺乏，制约了开放式基金的创新空间。

受到我国证券市场发展现状的限制，基金所能投资的证券品种非常有限，各种证券品种的风险收益特征趋同、市场关联度高，从而严重制约了基金公司设计出不同风险收益偏好的基金产品的能力。如债券市场发育严重滞后，极大地限制了债券基金的发行；统一指数以及指数期货迟迟不能推出，影响到指数型基金的发展和基金的避险操作。在面临股市系统风险时，各类宣称为不同投资风格的基金不可能还保持原来的宣称风格。

第二，迫于业绩评价的压力。

在国外，基金业绩的评价是放在自己的风格类型之中来进行的，也就是通常说的要将“苹果”与“苹果”进行比较，即与同类型的基金相比较。而在国内并没有做这么明确的划分，人们把所有类型的基金放在一起比较，这就增加了基金的压力，它不是忠于自己的风格，而是要判断哪类资产表现更好，则投资于哪类资产。当基金业绩不好时，基金会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。

第三，开放式基金持有人期望较高收益率的倒逼机制的影响。

篇（4）

房地产投资信托基金(简称REITs)是一种采取基金或信托的组织形式，集合众多投资者的资金，收购并持有收益类房地产或抵押贷款以获得投资收益，并享受税收优惠的投资机构。其股票或收益凭证一般在证券交易所或柜台市场进行自由交易。投资者的收益主要来源于股息、利息等及在二级流通市场交易产生的资本增值。近年来，随着中国房地产业的迅速发展，越来越多的人将资金投向房地产业。然而，我国房地产投资体系不完善，且投资方式单一。大部分投资者采用购买、出租、出售房地产的方式，希望通过短期内房地产价格上涨带来的买卖价差而获益。这种方式虽然可能带来较高的收益，但资产流动性差、风险大。而且，由于投资者的“羊群效应”，容易为房地产泡沫的形成推波助澜。此时，作为房地产的专业投资机构——房地产投资信托基金的引入就非常必要。它不仅可为投资者提供一种专业的、流动性好的、收益更加稳定的房地产投资工具，而且可引导投资者更加理性地投资，在一定程度上达到稳定房地产价格、推动房地产业健康发展的效果。

一、美国房地产投资信托基金的发展经验

(一)美国房地产投资信托基金的发展历史。1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产投资信托基金的正式设立。此法案的初衷是使中小投资者通过房地产投资信托基金投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。因此，早期的信托基金不允许超大股东的存在，且都是直接投资于房地产的“股权类信托”。上世纪60年代后期，随着投资于房地产抵押贷款的“抵押类信托”的出现，REITs得到进一步发展。但进入上世纪70年代中期，美国经济开始衰退，房地产价格的大幅下降和利率的上升，使REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降到1976年底的97亿美元。之后，REITs的发展陷入长期低迷状态。这种情况一直到1986年《税收改革法案》出台后才有所改观。该法案放松了房地产投资信托基金的限制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必交由第三方管理。之后，美国又进一步修改了REITs的法律框架和产品结构，特别是“UPRE—ITs”的引入及对机构投资者要求的放松，使RE—ITs在上世纪90年代后获得迅猛发展。

(二)美国房地产投资信托基金的产品种类。经过40多年的发展，美国房地产投资信托基金已形成了丰富、多样化的产品系列。按照持有资产的性质划分，房地产投资信托基金可分为：股权类信托、抵押类信托、综合类信托。从历史看，股权类信托不仅收益率普遍高于其他两种信托，波动率即风险也小于其他两者。这也是股权类信托现今占据美国绝大部分REITs份额的原因。截至2005年，在美国共有197支REITs。其中，股权类信托为152支，所管理的资产占所有REITs总资产的91％。

(三)美国房地产投资信托基金的主要特点：第一，房地产投资信托基金通过将房地产证券化，为中小投资者提供了一种流动性好、投资灵活的房地产投资工具。以前，中小投资者对房地产的投资主要通过抵押贷款形式，购买、出租、出售房地产以赚取差价，存在资金耗费大、流动性差等缺点。而投资REITs，投资金额根据认购份额的不同而灵活变化。且基金份额通常在交易所上市，可随时变现，保证了资金较强的流动性。第二，相对低风险、高收益。据统计，1971年12月31日至2002年12月31日期间，股权类REITs的收益率为12．35％，超过同期道琼斯平均工业指数(7．25％)、纳斯达克综合指数(7．79％)及标准普尔500．指数(10．68％)。同时，其波动性(13．46％)却低于其它三种股票指数。第三，享受一定的税收优惠政策。为鼓励REITs的发展，美国税法规定，对满足一定条件的PElTs可免收公司所得税。且如果投资者以自身所有的房地产入股REITs，以换取“合伙经营份额”，税法将不做税收处理，直到投资者将这种份额变现。这种递延税收的办法吸引了众多投资者的参与。

(四)美国房地产投资信托基金发展的主要经验。总的说，主要有以下四点：

1．法律法规的大力支持为REITs发展提供了良好的外部环境。体现政府支持的一个方面是每当REITs面临重大困境时，政府都会通过出台新的税收改革法案来帮助REITs健康发展。以1976年的税收改革法案(TRA76)为例，由于1973年至1975年间房地产投资信托基金的极度萧条，造成该行业的巨额负债，大量资产被迫投放到市场上进行低价处理。针对这种情况，TRA76对以下内容进行了重大调整：取消对非故意违反75％和90％总收入规则的房地产信托公司进行处罚的条款；允许8年期的亏损结转；给予房地产投资信托公司持有待销物业的权利。上述措施为房地产投资信托公司处置资产和保留纳税优惠资格创造了有利条件。另外一项影响REITs发展的重大法案是1993年通过的《综合预算调整法案》(以下简称《调整法案》)。在该《调整法案》之前，养老基金只能算作一个投资者对REITs进行投资。由于REITs对股权结构的要求使养老基金只能占较小的份额，这自然使养老基金对RE—ITs投资的热情不高。而《调整法案》改变了这种情况，允许养老基金按其持有人来计算投资人数，也就是养老基金从此可占有REITs的绝大部份份额，这为养老基金投资REITs铺平了道路。

2．REITs自身的不断改革和创新使产品更加适应市场的需求。首先，REITs在所有权形式上不断完善。从最初成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又陆续推出参与型抵押房地产投资信托基金、专项贷款、联合物业投资等多种基金形式，以适应市场的不同需求。其次，PElTs投资管理的专业化程度不断提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、写字楼、工业物业、商业中心等的房地产投资信托基金的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。为更好地解决投资人和管理者间的成本问题，REITs在管理结构上也有重要创新。1986年以前，PElTs的运营仅限于拥有房地产，自身不参与房地产运营，而是委托独立的第三方运营和管理PElTs所持有的资产。之后，人们意识到这种形式下PElTs股东和管理资产的管理者间存在严重的利益不一致。为减少这种成本，PElTs开始广泛采用自我管理的组织形式，即基金自己运营和拥有房地产。

3．机构投资者的广泛参与促进了PElTs的

迅速发展。初始设立房地产投资信托基金的目的之一，是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年机构投资者所持有的房地产投资基金的交易量，约占全部交易量的10％。但到1999年，这个比例则上升到39％。这表明机构投资者对PElTs越来越关注。研究表明，机构投资者的引入，提高了房地产投资基金公司管理决策的质量，提高了PElTs的绩效，减少了反常的投资波动，提高了市场的透明度，促进房地产投资信托基金的健康发展。

4．一系列保护投资者利益的措施为PElTs的长期健康发展提供了保障。为保护投资者的利益不受损害，美国对PElTs的许多方面都有严格的规定，主要包括：在收益分配方面，要求将每年绝大部分收入以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不允许超大股东的存在；在收入结构方面，要求PElTs的收入主：要来源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处置收益，防止PElTs频繁的短期操作。这些措施保证了PElTs的规范化运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，从而鼓励了更多投资者的参与。

二、美国pelts的发展经验对我国的启示

篇（5）

关键词： 国际环境；国际房地产投资；国内房地产业

一、国际宏观环境分析

人们常说，大河有水，小河不干。这说明了宏观环境对事物的决定性作用，用到房地产行业就说明了宏观环境对于房地产市场的重要影响。同样的道理，国际环境的变化也会对我国的国内环境产生显著的影响，进而波及到我国的房地产市场。

（一）世界经济形势

1.理论基础

世界经济状况，特别是周边国家和地区的经济状况，对房地产价格有很大的影响。如果世界经济发展良好，一般有利于房地产价格上涨。反之则引起价格下降，房地产投机是建立在对未来房地产价格预期的基础上的。若一国经济不景气，房地产投机也会相对减少。

2.当前形势

2011年全球经济形势严峻，发达国家经济不振，美国经济在量化宽松的政策刺激下维持了低速增长，但就业形势无改观；欧洲债务危机恶化，呈经济负增长；尽管发展中国家经济受到世界经济总形势的拖累，但新兴经济体仍保持较高增长，发展中经济体的分量进一步上升。整体来看，经济不平衡性加大，财政危机也进一步恶化，对国际货币体系的影响持续深入。

（二）国际政治安全形势

1. 巨大动荡

从俄罗斯杜马选举结果看，俄罗斯国内矛盾激化。尽管主流民意仍然是“求稳”，但2012年3月的总统选举可能会引起进一步的政治分化。日本大地震对日本社会产生深刻影响，正处于一个政治变革的历史性的分水岭阶段，日本国内政局仍将处于难预料的转变状态。美国“占领华尔街”运动的出现，表明社会分化矛盾尖锐，同时，面对内外的困局，国内政党政治深度两极化。奥巴马政府为赢得选举，可能会对金融寡头开刀，而这将激化其国内矛盾，对美国国内政策和对外政策增加变数。

2. 政治对立状况

政治对立状况对房地产市场有显著影响，如果国与国之间发生政治对立，则不免会出现经济封锁、冻结贷款、终止往来等，这些一般会导致交易失败、房价下跌。

中国鼓励企业海外投资。然而，在“走出去”的道路上，包括华为在内的诸多中国企业屡屡遭遇非经贸壁垒。中国企业赴海外投资被境外扣上“政治帽子”已不是新鲜事。

（三）战争军事局势

一旦发生战争，则战争地区的房地产价格会陡然下落，而那些受到战争威胁或者影响的地区，房地产价格也会有所下降。因为房地产不可移动，一旦发生战争，避难时无法随身携带；如果遇到空袭或其他战争上的破坏，则繁华城市有可能瞬间化为废墟，所以，在遭受战争威胁时，大家争相出售房地产，供多于求，房地产价格势必大幅度下跌。因此，国家的稳定与和平对经济发展至关重要。

二、外商房地产投资

从中国统计年鉴1996-2010年的数据我们可看出，外商对我国的房地产投资额总体上是递增的，2006年由于我国金融业全面开放，外商对我国的房产投资额达到了最高，但是由于2007年我国建设部、商务部等七个部门连续颁布《商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》和《关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》，这两个新文件无疑给来势迅猛的外商投资巨大的打击。2008年由于金融危机影响，有关部门又一度撤销“ 限外令”，出台了暂停执行《关于规范境外机构和境外个人购买商品房的通知》，外商的投资又有所增加，但是由于金融危机的加剧国外经济不景气，09年外商投资额较08年有所下降。2010年，在政府推出的大量经济刺激政策的推动下，房地产市场恢复了加速发展的状态，外商投资额也随之大幅增加。

三、房地产投资对我国房地市场的影响

1. 积极影响

（1）增加房地产市场竞争

国外投资者为国内房地产行业带来了成熟的管理体系和先进的操作经验，促使国内房地产企业学习先进的经营管理理念，使用先进的技术设备，不断创新经营机制和改革管理体制，提高了房地产企业经营能力，促进房地产设计、施工、开发和房地产金融等各领域的成熟和发展，并促使国内房地产企业在理念上与国际接轨，使国内房地产企业更有机会参与到国际市场，从而推动中国房地产市场融入际市场的进程。

（2） 缓解国内房地产企业融资难困境

一直以来，我国房地产行业的融资模式过于单一，绝大部分来源于银行贷款。近年来为了稳定房价的过快上涨，国家出台了一系列调控政策，很多房地产企业处于资金不充足的状态；此外由于房地产是资金密集型行业，项目的开发需要大量资金，且资金占用时间较长，投资风险较高，因此开发商经常面临资金周转问题。而外商直接投资的进入，有效缓解了房地产开发领域的资金短缺现象。外资房地产开发企业一般实力较为雄厚，因此外资的进入使国内一些大型项目尤其是优质房地产项目得以开展，促进了社会经济发展和城市现代化建设。

（3）提升房地产专业服务水平

随着我国房地产业的发展和开放程度的进一步提高，国外先进的房地产服务公司逐渐进入国内，如国际知名的房地产五大行第一太平戴维斯、戴德梁行、仲量联行、世邦魏理仕和高力国际都己进入我国开展业务，并且逐渐向二三线城市渗透。这些国际知名房地产服务公司的进入，直接带来了先进的房地产服务管理理念和新的经营管理模式，引发了国内房地产服务企业在服务理念与服务方式上较大的改变，带动了房地产服务业专业服务水准的提高。

2.消极影响

（1）推动房价上涨，诱发房地产投资过热

通过对1996年到2010年外商对我国房地产业的投资额和我国1996年到2010年的房价均价数据进行SPSS统计分析得知，房价=0.001*外商对我国房地产业投资额+1365.507，也就是说，外商对我国房地产业的投资额每增加1万美元，我国的房价就上涨0.001元。就2009，2010年的数据来看，2010年外商对我国房地产业的投资额较2009年增加了718937万美元，那么2010年我国的房价就上涨了718.937元。可见外商对我国房地产业的投资额对我国房价的影响力是很大的。

（2）制约货币政策的有效性，加大了宏观调控的难度

近年来，随着房价的大幅攀升，央行推出了加息等系列调控措施，收紧了房地产业的资金链。但是外资的大量涌入为房地产企业提供了资金，制约了我国宏观调控政策的有效性，增大了调控难度。

（3）民怨加大，对外商投资产生质疑

官方公布的数据显示，危机后我国外商投资质量不断提升，服务业利用外资超过制造业。而民众看到的是大多数外资进入的是房地产这样的高利润服务业，而过多外资进入房地产业对我国经济的负面影响大于正面影响。此外，地方政府官员为政绩又热衷于引入房地产外资这类资金密集型企业，如重庆超过60%的外商投资是进入房地产行的。因此，在目前法律监管和政策体制下，外资的大量进入影响了我国调控房地产的政策效应，加大了房价上涨压力，也对外资质量的提升产生了负面作用。

参考文献：

[1]腾家园.外商对华直接投资研究.武汉：武汉大学出版社，2001

篇（6）

中图分类号：F293.35 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-0164-01

房地产项目的利润丰厚，这使得近年来我国房地产业发展迅速。但毋庸置疑地，房地产行业在我国发展的时间并不是很长，国内众多房地产企业起步较晚，在成本控制、施工管理、发展战略等方面存在很多缺陷，这使得房地产投资在促进我国城市经济增长的同时，也给城市经济的可持续发展埋下了一定的安全隐患。在这种背景下，研究新时期房地产投资对我国城市经济增长的影响具有重要的现实意义。

一、房地产投资对我国城市经济增长的影响机制

关于房地产投资的定义，国内外学者还没有达成共识，本文认为房地产投资是投资主体为达到某种目标，将一定量货币及其他经济要素间接和直接投入到房地产的开发、管理、经营、消费或服务的一种经济行为。

一般而言，房地产投资对我国城市经济增长的影响机制主要体现在如下三个方面：

（一）需求效应。作为一个极具关联性的产业，房地产与60多个其他产业直接相关，因此房地产投资行为的增减将会对相关产业的劳务需求及社会产品需求产生一定的影响，进而影响到城市经济的增长。研究表明，房地产投资变动不仅仅表现为其投资变化所引发的收入和消费的变化，更多的是引发其他相关产业收入和消费的变化，而且由于房地产与60多个其他产业直接相关，因此房地产投资的需求效应对于相关产业来说较强。

（二）供给效应。根据用途，房地产投资可以分为生产经营性房地产投资和非生产经营性房地产投资。通过资本存量的增加，生产经营性房地产投资可以作为生产要素来参与生产和交换过程，从而对城市经济增长产生长期的影响；通过资本存量的增加，非生产经营性房地产投资的供给效应则表现得更为直接，即增加的住宅能够满足消费者不断增长的需求。但需要注意的是，房地产投资与消费者需求必须是相互匹配的，交换过程要顺利实施，否则将会造成供需失衡和资源的浪费，在住房领域甚至会引发深层次的社会问题。

（三）挤出效应。所谓挤出效应，是指房地产投资变动对其他相关产业投资所产生的影响。由于房地产投资具有很强的带动性和关联性，因此在投资总量一定的前提下，房地产投资的增加会对其他相关产业形成一定的挤出效应。调查表明，从1999到2010年间房地产投资的增长率和其他社会投资的增长率呈现反向性，即房地产投资增长率较低时，其他社会投资的增长率相对较高；房地产投资增长率较高时，其他社会投资的增长率相对较低。这意味着，其他社会投资增长率和房地产投资增长率呈现此消彼长的状况，两者间具有明显的挤出效应。

二、房地产投资对我国城市经济增长的具体影响

本文按照经济规模、人口规模和地域上的空间规模等，将我国城市划分为第一类城市（如上海、深圳、大连、北京、成都等）、第二类城市（如昆明、烟台、合肥、贵阳、石家庄等）和第三类城市（如湛江、大理、秦皇岛、三亚和海口等），然后研究房地产投资总量和房地产投资结构对城市经济增长的具体影响。

1.房地产投资总量对我国城市经济增长的具体影响

（1）房地产投资对第一类城市的经济增长推动能力较差，这说明第一类城市房地产投资顺利实现经济增长的渠道不太畅通。究其原因，第一类城市的房地产投资过热，在需求不能及时跟上的情况下，房地产投资的增长会造成供需的失衡；第一类城市的规模较大，这在一定程度上会降低资源配置效率从而引发房地产投资效率的低下；第一类城市的房价过高，居民消费中很大一部分都用于住房消费，住房需求体系和住房供给体系很容易发生脱节。某些情况下，房地产投资的增加甚至会影响第一类城市的经济增长，因此可以认为房地产投资的增加并不能很好地促进第一类城市的经济增长。

（2）房地产投资对第二类城市的经济增长推动能力最好，但这并不意味着第二类城市为了经济增长就要大力推动房地产投资，过多的房地产投资会造成投资效率的低下。

（3）房地产投资对第三类城市的经济增长能力较好，这说明第三类城市房地产投资顺利实现经济增长的渠道比较畅通，但渠道还有待完善，城市的集聚效应需要进一步发挥。

2.房地产投资结构对我国城市经济增长的具体影响

（1）从房地产投资的区域结构而言，第二类城市每年的房地产投资额要远小于第一类城市，第三类城市每年的房地产投资额要远小于第二类城市，这提示房地产的区域投资结构要结合区域经济发展状况及产业发展政策来进行调整。

（2）从房地产投资与其他产业投资的结构关系而言，第二类城市房地产投资额占固定资产投资的比例低于第一类城市，第三类城市房地产投资额占固定资产投资的比例低于第二类城市，这提示第一类城市要在满足社会必要需求的基础上，适当降低房地产投资在全社会投资中的比重，促进城市经济增长与房地产投资结构的协调；第二类城市和第三类城市要对房地产投资的规模进行适当控制，避免投资规模过大而造成效率的低下。

（3）从房地产投资的用途而言，第一类城市、第二类城市和第三类城市的住房投资基本都占房地产投资总额的70%左右，这说明住房投资长期都是我国各城市房地产投资的主体。但实践表明，非住房投资是带动第一类城市、第二类城市和第三类城市经济增长的主要力量，它们对城市经济增长的贡献远远超过住房投资，因此各类型城市在推动房地产业发展的同时，要理性考察非住房投资的作用。

三、讨论

从全文的分析可知，房地产投资对我国城市经济增长的影响是比较复杂的，可以说房地产投资是一把双刃剑，使用得当将极大地促进我国城市的经济增长，使用不当可能阻碍我国城市经济的增长。基于此，相关工作者要理性分析房地产投资与城市经济增长的关系，结合区域经济的实际情况来规范现有的城市化进程。

参考文献：

篇（7）

中图分类号:DF96

文献标识码:A

在当今复杂多变的国际政治经济环境中,我国的企业进行对外直接投资活动,不仅要应付各种各样的商业风险,还随时可能遭遇到国家风险。

一、我国企业对外投资的现状

近几年,我国企业海外投资流量虽然波动较大,但整体呈现上升趋势。一方面,对外投资增长速度很快。另一方面,对外投资行业多、分布广。尽管对外直接投资的增长速度很快,然而,我国对外投资的过程中也存在很多不利的方面。首先,对外投资规模过小、集约化程度低。其次,对外投资结构不合理,总体效益不高。最后,跨国投资的国外筹资能力低。

二、我国企业对外投资面临的主要风险

结合我国企业在海外投资的现状,我国企业对外投资的过程中所面临的风险主要可以归纳为以下几类:

(一)投资决策风险。投资决策的科学性与正确性对于企业的海外投资是至关重要的。在当前的投资大环境下,企业受信息渠道闭塞、自身评价或判断能力等原因影响很难正确判断某项目在国外是否具有发展前景,从而使投资决策产生盲目性,致使企业海外投资的风险增大。

(二)经营管理风险。我国企业缺少跨国经营管理的经验,管理体制尚不适应国际化经营的需要,往往使得企业在经营的过程中遭遇意想不到的风险。另外我国企业在人力资本的管理、跨国经营模式方面存在很大的欠缺,有待系统的改进。

(三)金融风险。在企业对外投资的过程中,遇到的金融风险主要包括财务风险和汇率风险。我国企业由于海外投资经验不足以及信息不对称,经常导致交易中出现中外财务系统不匹配、税收黑洞、有形与无形资产的定价风险等一系列财务风险。外汇风险是指外汇汇率的变动对国际企业跨国经营带来的不确定性。外汇风险有交易风险、折算风险和经济风险三类。

(四)市场风险。主要是海外投资企业在市场竞争、产品市场开拓、资金运作、原材料市场价格变化等方面面临的风险。

(五)技术风险。我国企业的技术优势总体而言尚不具备优势,许多产品特别是高端产品的核心技术仍然依靠不断的引进。技术优势的缺乏,将严重影响我国对外投资企业的国际竞争力。

(六)政治风险。我国企业在海外投资的过程中面临的投资风险主要有:战争和内乱风险;国家风险;国有化风险;政策变动的风险;资金转移风险;政府违约风险。

三、我国企业面临风险的对策研究

由于近年国际政治和经济形势更加动荡,国际贸易摩擦加剧,各国之间的利益冲突增多,加大了企业跨国经营环境的不确定性。在这种背景下,中国对外投资企业必须大幅度提升风险管理的意识,对在海外目标市场上可能遭遇的各种风险要有足够的认识,提前做好有关风险的应对预案。

结合我国实际来说,我国企业在对外直接投资活动中,对外投资风险的防范,应从企业和国家两个方面共同入手,本文只阐述投资者风险的自我控制。采取以下不同的风险自我控制措施,可以一定程度上控制对外投资的风险。

(一)确定风险管理的机制。跨国公司对风险进行管理,要根据公司的经济实力、管理经验、海外子公司的国别分布等情况,建立不同的机制,这种机制大致包括以下内容:1.总公司集中统一管理。2.以海外机构为主体,分别设立风险控制机构,分别对自己所从事的各项业务活动采取必要的措施,或者公司基本根据总公司的指令,分别采取行为,避免风险。3.设立处理受险部分业务的专门公司。

(二)投资和经济政策的调整。在对外投资过程中,有时会有政治、经济和社会等因素突然变化而导致投资利益受到损失的多种情况发生,投资者必须建立一套有效、灵活的投资与经营政策的调整措施。这些措施可以包括以下几方面内容:采取灵活的投资方式,并适时调整,即投资者要针对不同风险采取不同投资方式;共同投资,共担风险;投资分散化;灵活的货币支付措施;正确选择职能货币;经营策略的调整。

(三)建立海外投资保险制度。保险是海外投资企业转移投资风险的一个重要方法。许多发达国家的政府为了保护本国海外企业,专门建立了政府机构,帮助本国海外企业转移风险。

(四)金融支持战略。中国银行业跨国经营要以五大商业银行为核心,其它商业银行和金融机构为补充,向全球性跨国银行发展。积极给企业的跨国投资提供融资便利,给予优惠信贷,提供投融资担保。

(五)政治风险防范。政治风险是指一种或多种政治力量使东道国的投资环境发生超常变化的可能性,它作为非市场性的风险,直接影响海外投资企业的战略目标及实施。在当代复杂的国际环境中,尤其要重视和加强对海外投资项目政治风险的评价及防范研究。

(六)投资中建立风险预警系统。海外投资项目实施进程中,除了要尽可能的实现用人、融资、设计本土化与多元化战略以分散风险之外,还应建立风险识别一风险评估一风险预报一风险排除预警系统,实现对境外投资风险的实时跟踪、监督、预警与防范,来有效化解跨国投资过程中的各种商业和非商业风险。

(七)撤退策略。当某种风险严重危及企业生存,难以采取有效的缓和措施时,从东道国全面撤退是明智的选择。为了减少撤退可能给投资者带来的经济损失,应当做到有步骤、有计划的进行。投资者全面撤退时可以选择的措施是:立即停止母公司对该子公司的进一步贷款,撤销对它的担保义务;切断母公司同子公司的经济联系;以企业的自身资产作抵押,向当地银行贷款以取代母公司的贷款,并提前偿还母公司的贷款;清理、减少库存和半成品数量,招聘当地人员替代外国技师,以当地原料同国外企业进行易货贸易,避免外汇转移风险;将半成品以低于成本的价格返销给国外母公司;通过转移价格补偿投资者的损失。

参考文献:

篇（8）

0 引言

随着我国社会主义市场经济的发展和完善，房地产市场日益活跃，企业持有的房地产除了用作自身管理、生产经营活动场所和对外销售之外，出现了将房地产用于赚取租金或增值收益的活动。房地产已经不能简单的适用固定资产准则。为了规范投资性房地产的确认、计量和相关信息的披露，我国财政部于2006年2月15日了新的企业会计准则。全面实施的新会计准则体系中增加了一项《企业会计准则第3号——投资性房地产》（以下简称：新准则）。新准则的颁布反映了与国际会计准则的趋同。

 本文主要通过对比新准则和国际会计准则中投资性房地产计量模式的异同的对比，从而促进企业更好的运用新会计准则中投资性房地产计量模式，准确把握我国会计准则的制定精神和改进方向。

1投资性房地产初始计量

在投资性房地产的初始计量方面，新准则规定，投资性房地产应当按照成本进行初始计量。这与国际准则保持一致。国际准则另外对于不作为投资性房地产的成本项目进行了相关的规定，如为使房地产达到工作状态所必需的启动费之外的其他启动费用和其他的不正常损失等支出，不能作为投资性房地产成本的构成部分。新规则中只对初始计量成本的项目组成作了规定。因此，新准则与国际会计准则在对此的规定在本质上是相同的。

2 投资性房地产后续计量

2.1 计量模式运用数量 新规则规定一个企业只能采用一种计量模式对其所有房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。国际会计准则规定，可以采用公允价值模式或成本模式作为其会计政策，并且将选定的会计政策采用于其全部投资性房地产。可见在投资性房地产后续计量模式数量上，二者规定都是二选一。

2.2 计量模式选用侧重点 新准则规定，投资性房地产后续计量，通常采用成本模式，只有企业有确凿证据证明其投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：①投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；②企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产地产的公允价值做出合理的估计。可见新准则更倾向于成本模式，只有在公允价值能够可靠取得时采用公允价值模式。

国际会计准则虽然对公允价值模式和成本价值模式选用，并未规定优先顺序，但认为从公允价值模式变更为成本模式通常不大可能导致更恰当的列报；对于选用成本计量模式的企业，仍应对投资性房地产的公允价值进行披露；公允价值计量模式还被作为了一些房地产归为投资性房地产的一个必备条件。例如：国际会计准则规定，对于经营租赁方式租入的房地产再转租的，只要该类房地产符合投资性房地产定义的且企业对该房地产采用公允价值模式计量的，允许将其归类为投资性房地产，但企业必须对所有其它投资性采用公允价值模式计量。从以上三个方面可以看出，国际会计准则更侧重于使用公允价值作为投资性房地产的后续计量。

 2.3 计量模式转换方面 新准则规定，为保证会计信息的可比性，企业对投资性房地产的计量模式一经确定，不得随意变更。存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠计量取得且能够满足采用公允价值模式条件的情况下，才允许企业对投资性房地产从成本模式计量变更为公允价值模式计量。成本模式转为公允价值模式的，应当作为会计政策变更处理。已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式。这主要是由于我国资本市场发展并不完善所决定的。对于企业而言应该慎重的选用公允价值计量模式作为其投资性房地产的后续计量。选用成本模式的，当资本市场、经济发展等客观情况发生变化时，还有选择公允价值的机会，而一旦选择了公允价值模式，就没有回旋的余地了。因此，新准则了这么长时间，但是很多企业仍旧选择成本计量模式作为其后续计量。

 《国际会计准则第8号——会计政策、会计估计变更和差错》规定，只有能够导致在企业财务报表中对交易、其他事项或情况进行更恰当的列报的情况下，才能自愿变更会计政策。而从公允价值模式变更为成本模式不大可能导致更恰当的列报。由此看出，国际会计准则不主张从公允价值模式变更为成本模式对投资性房地产后续进行计量，但是并没有明确的禁止，在特殊条件下，还是存有一定变更的空间，而我国则明确禁止。

 综上所述，《企业计准则第3号——投资性房地产》的制定，规定了投资性房地产范围的界定、确认、计量模式及转换和相关信息的披露，顺应了我国经济的发展，填补了我国投资性房地产准则的空白，反映了与国际会计准则的趋同。但是由于我国具体国情如资本市场不健全，还与国际会计准则存在一定的差异，但这种差异的存在是客观和必要的。在我国资本市场逐渐完善和与国际市场融合中会逐渐的缩小。

参考文献：

[1]何希婧，陈汉文.国际会计准则第40号：投资性房地产的几家模式.新理财.2006.(09)

[2]路汉蓬.我国投资性房地产准则的国际比较与借鉴.北方经贸.2008.(09).

篇（9）

二、私募股权投资基金退出的内涵及作用

私募股权投资的退出是当私人股本基金所投资企业发展到一定阶段，投资者押注正确的时机将投资资本退出投资企业，通过企业首次公开发行（IPO），并购、股票回购、破产清算的这四个方面在资本市场，私募股权投资退出企业，资本利得或损失最小，实现了私人股本基金的一个完整的循环流通。私募股权基金的退出环节在整个基金的投资过程中意义重大。其重要性在于：首先，退出是判断前期投资成败的重要标准。选择合适的退出方式来实现资本增值，通过变现价格的高低来衡量前期投资的成功与否。其次，退出是变现投资价值最终途径。再者，退出实现了投资基金的循环。最后，退出是控制风险的关键风险和收益是相匹配的，由于目标企业一般还未成熟，发展过程中存在较大波动性，良好的退出机制是在可承受风险的范围内实现最大收益或者最小损失的重要保障。

三、私募股权投资基金的退出方式及各自的优缺点

（一）首次公开发行（IPO）。首次公开发行是指公司以融资为目的，首次向非特定社会对象公开发行股票的行为。它是退出行为的第一个阶段，第二个阶段是公开上市。一家企业如果要上市，首先需证券公司进行保荐以通过证监会的审核，再经过一系列的路演、询价等程序，才能首次公开发行股票。股票发行成功后，企业才能申请本企业的股票到证券交易所或报价系统挂牌交易，这才是首次公开上市。

IPO退出方式的优点：第一，能够让投资者获得较高的收益回报。对于PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。第二，是实现投资者和企业自身利益最大化的途径。在投资者获得较高的收益回报时，企业自身也会因股市较高的市盈率而大幅增值，知名度提升，经过IPO后，企业经历股改、完善治理结构、清理不良资产等过程，都为企业建立了良好的内部发展环境。第三，能够提升私募股权基金的知名度。被投资企业IPO的成功，提升了目标企业的知名度的同时也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺点：第一，IPO退出的成本高。在退出的过程中PE可能错过较好的投资机会。第二，IPO退出的门槛较高。证监会对企业公开发行股票由经营期限、盈利能力、财务状况等的要求。第三，企业上市后要定期进行信息披露。信息披露的信息包括公司的商业机密，可能会增加竞争对手对自己的了解，将自己陷入被动，其次信息披露的成本比较高。第四，IPO退出容易受到国家政策和经济环境的影响。当经济处于繁荣期时，IPO退出比较容易，反之，成功率较低。第五，我国股市尚不稳定，股价波动较大，且当股票市场情形不好时，以IPO方式退出便难以获得高额回报，甚至还会加大退出风险。

（二）兼并与收购。兼并与收购合称并购。兼并是指被投资企业被其他实力较强的企业合并，组成新的公司。收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。当被投资企业无法达到上市要求或投资机构认为企业未来发展潜力不大时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。

下面分析以下并购退出的优缺点：

并购退出优点缺点

1并购退出周期较短，时间成本和机会成本小，程序较IPO来说较简单，且操作起来更高效、灵活。企业管理层为了自身的利益可能对并购持反对意见。

2并购退出能一次性完全退出，退出回报明确。IPO的退出要等待解禁期，即使过了解禁期也可能分批退出。有实力的买家不多。导致企业不易找到并购者或者对买家的出价不满意。

3费用较低。相对于IPO，并购退出不需要上市过程及上市发行后信息披露的费用。企业的价值可能被低估。

（三）股份回购。股份回购退出是指公司、公司管理层或公司的员工用现金或是用债券换股权的方式，按一定的程序和约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权基金退出的方式。股份回购包括管理层回购、公司回购、股东回购、员工回购。股权回购较以上两种退出方式较少用到。

股份回购退出的优点：控制权掌握在公司的手中，方便决策的制定和公司的前途发展；操作过程简单，因为股份回购是公司内部的控制权和产权的转移。

股份回购退出的缺点：收益率较低，股份回购是一种备用的退出方式，当企业既不能满足IPO的条件又不能满足并购退出的条件时，为了保障资金安全和避免错过一些潜在的投资机会才会选择。

（四）破产清算。清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。并且一旦决定清算，PE公司想收回投资成本很难，甚至基金公司会遭受全部损失。通过清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

四、探索适合我国私募股权投资基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股权投资公司就应该不断探索适合自己的退出方式，基于此，私募股权投资公司应该做到以下几点：

（一）在投资之初，就要高度重视退出主动权的把握。很多公司投资太盲目，没有欣赏进入和退出之间的平衡，投资规模时，很难找到合适的退出策略，导致投资项目失败。因此，在投资之初就要与被投资企业在合约明确规定退出方式的选择权问题。

篇（10）

一、引言

开放式基金的流动易(Liquidity Trading)是指基金的投资者与基金管理公司之间买卖基金的交易，包含基金的申购和赎回两个方面。对基金公司来说，投资者申购基金意味着现金的流入(in-flows)，投资者赎回基金意味着现金的流出(outflows)，流动易产生的现金流(cash flows)导致了基金资产份额也就是基金规模的变动。在交易过程中产生的现金流可能会打乱基金经理原来拟定的最优资产组合，资金的流入和流出需要重新分配资产，导致交易成本增加，从而对基金的业绩产生影响，尤其是面临大额赎回时，基金经理甚至不得不将组合中流动性不高的资产变现，流动性损失对基金的业绩会有负面影响。同时，共同基金的业绩也可能是决定现金流的一个因素，投资者可能根据基金的业绩来决定他们的购买对象，采用正反馈交易(positive feedback trade)的方式，即买人业绩好的基金而卖出业绩差的基金，或者采用负反馈交易(negative feedback trade)方式，即卖出业绩好的基金而买入业绩差的基金，等待其上涨。

关于开放式基金投资者的流动易行为及其对基金投资策略和业绩的影响，国外学者在这方面作了大量的研究工作，如Hendrick等(1994)、Lettau(1996)、Sirri和Tufano(1998)、Edelen(1999)、Berkowitz和Kotowitz(2000)等都发现基金的业绩与现金流有着正向相关性。一般认为，开放式基金流动易制度的设计意在奖优罚劣，鼓励投资者把资金投向业绩表现好的基金，以获取好的投资回报，同时也促使投资者把资金从业绩表现不佳的基金中抽出，所以基金的现金流与其业绩应该是一种很紧密的关系。然而，实证结果表明事实并非全都如此，Ippolito(1992)、Chevalier和Ellison(1997)、G0etz-malls Peles(1997)、Sirri和Tufano(1998)的研究都发现，共同基金的投资者对过去的业绩呈非线性反应，他们虽然对最近表现好的基金趋之若骛，却难从从过去的绩差基金中摆脱出来。共同基金的这种业绩一流量的不对称性关系意味着投资者在基金市场奖励了表现好的基金，但却不一定赎回绩差基金。

从我国的实际情况来看，开放式基金从上市运作伊始，就遭遇了投资者的大面积赎回，导致基金规模缩水严重，基金经理经受着严峻的考验。因此，对我国开放式基金投资者的流动易进行全面的分析是十分必要的，同时，投资者的交易行为对开放式基金的业绩会产生什么样的影响，也是一个值得研究的课题，本文将通过实证分析来回答这些问题。

二、我国开放式基金的流动易比率实证分析

(一)样本的选取及流动易比率指标的计量方法

本文选取2004年前上市的38只偏股型开放式基金作为研究样本，研究时期为2003年1月1日到2004年12月31日。基金投资者的各项流动易指标及基金业绩计量方法如下：

1．单个基金在某个时期内的总交易量(Total Exchange，用TEl表示)

定义为样本期间投资者对单个基金的申购量(Purchase Quantity，用PQ表示)与赎回量(Redemp-tion Quantity，用RQ表示)之和：

TEi，t＝PQi，t＋RQi，t

(1)

2．交易引发的净值变动量(Net Assets Value Change，用NAVCi，t表示)

定义为交易产生的申购量与赎厨量之差，如果这个数值为正，基金表现为净申购，如果为负则表现为净赎回：

NAVCi，t＝PQi，t-RQi，t

(2) 3．基金的申购率(Purchase Ratio，用PRi,t表示) 定义为基金的申购量与期初资产净值(Net Assets Value，用NAVi，t表示)的比值，赎回率(Redemp―tion Ratio，用RRi，t表示)定义为赎回量与期初资产净值的比值：

PRi，t＝PQi，t/NAVi，t

(3)

RRi，t＝RQi，t/NAVi，t

(4)

4．基金资产净值变动率(NAV Change Ratio，用NAVCRi，t表示) 定义为交易产生的净值变动量(NAVCi，t)与期初资产的比值，这一指标体现了基金由于流动易而引起的资产变动程度：

5．基金的换手率(Turnover Ratio，用TRi，t表示)

定义为总交易量(TEi，t)与期初资产净值的比值的一半，换手率体现出了基金交易的活跃程度：

TRi，t＝(TEi，t/NAVi，t)/2

(6)

6．开放式基金的风险调整业绩

在计算开放式基金的业绩时，我们采用的是基金净值收益率及风险调整业绩两种业绩指标。风险调整业绩所用的比较基准是由上证A指、深证成份A指及中信国债指数加成的综合指数构成的市场基准组合，业绩计量模型如下：

Rp，t-Rf，t＝a＋bp(Rm，t-Rf，t)＋ep，t

(7)

其中，Rp，t为基金在t时期的净值收益率，Rm，t为市场基准组合在t时期的收益率，Rf，t时期的无风险收益率，bp为基金组合所承担的系统风险，a即基金的风险调整业绩指标。

(二)对开放式基金流动易比率的实证分析

用开放式基金的各项流动易量除以年初资产净值计算出来的申购率(PRi，t)、赎回率(RRi，t)、交易产生的资产净值变动率(NAVCRi，t)、换手率(TRi，t)结果。从2003年的情况来看，15只基金的年均申购率PRi，t，即单纯由申购引起的基金年初净值变化率的平均值为38.52％，这一比率最大的为74.13％，最小的仅为1.51％，前者是后者的近50倍，说明投资者对不同开放式基金的认同程度迥然不同，有的基金被投资者踊跃申购，导致基金资产的快速扩容，而有的基金则少有投资者申购，申购带来的现金流对基金资产的增加鲜有贡献；15只基金的年赎回率平均值为80.54％，是年度申购率的2倍-多，表明投资者对开放式基金的赎回力度远大于申购力度。由于申购和赎回共同产生的净值变动率的平均值为42.03％，也就是说全部基金的年初净值平均损失超过了四成；从换手率来看，全部基金的均值为59.53％，换手率最大的达到99.6％，表明这只基金由于投资者的频繁买人和卖出使其炒作程度较大，换手率最小的只有24.28％，说明该基金的投资者奉行买入长期持有的策略。

2004年开放式基金的平均申购率要大于平均赎回率，基金整体表现为净申购，2004年的证券市场大多数时间处于下行行情，不少股票投资者损失很大，而开放式基金表现出较强的扩跌能力，所以，投资者对开放式基金的认同有了提高。不过投资者在不同基金的申购和赎回方面比2003年分化得更加严重。各基金的换手率不论从平均值来说还是从最大值来说都比2003年要更大，表明2004年投资者对基金的交易更加活跃。

接下来考察投资者在交易过程中对基金规模的偏好，把全部基金按不同规模划分为大、中、小三组，计算出各项流动易指标的平均值，从中可以看出，2003年15只基金的年均申购率和年均赎回率都是随着基金规模的增大而递减的，小盘基金的年均申购率是大盘基金的3倍多，其年均赎回率约是大盘基金的1.67倍，说明投资者对小盘基金的申购和赎回频率要比大盘基金高得多，而中型基金与小盘基金在这两个指标上则相差不大。由于小盘基金的申购和赎回率都要比大盘基金高，这样其相应的换手率也远高于大盘基金。小盘基金的规模小但其换手率高，这样更容易为少数大额持有人所操纵，变成他们牟利的工具，使中小基金投资者的利益受损。不过，这一情形在2004年有所改善，2004年大盘基金的申购率提高了很多，从开放式基金的业绩检验可以看出，大盘基金在2004年的业绩要好于小盘基金，因此，投资者由倾向于购买小盘基金转而购买大盘基金。

三、开放式基金的流动易与基金业绩的关系

分别以基金的风险调整业绩和基于净值变动计算出来的几何收益率(之所以用几何收益率而不直接用累计净值增长率，是因为前者可以反映计算期内所有交易日的收益变化情况)为因变量，以申购率、赎回率、换手率及交易引起的净值变动率为自变量，采用横截面回归(Cross―sectional Regression)方法考察各项交易比率与基金业绩的关系。从中可以看出，开放式基金的申购率与经过风险调整后的业绩及几何收益均成正比，回归的斜率系数分别在5％和10％的水平显著为正，表明开放式基金的申购率越高，基金的业绩越好。申购率与业绩的正向关系说明开放式基金这种制度安排在我国基金市场还是有效的，基金投资者在申购方面是倾向于绩优基金的，这一点与Ippolito(1992)、Che．valier和Ellison(1997)、goetzmann和Peles(1997)以及Sirri和Tufano(1998)等的研究结论是相符的，他们也发现共同基金的投资者对绩优基金有极大兴趣，申购率的提高有助于基金业绩的改善。

从赎回率与业绩的关系来看，回归方程的斜率系数为负值，说明赎回率对基金的业绩有一定的负面影响，但其斜率系数很小，在统计上并不显著。Sirri和Tufano(1998)发现，市场虽然奖励了表现最好的基金，也就是说流入绩优基金的现金最多，但基金持有人却没有惩罚表现最差的基金，绩差基金的赎回率不一定就是最低的。这种矛盾现象在我国基金市场也是存在的，开放式基金的投资者虽然青睐绩优基金，但却不一定赎回绩差基金。之所以出现这种现象，有以下几种原因：第一，部分开放式基金的投资者如同买卖股票一样，对基金进行波段操作，从基金净值的涨落中谋取差价。尤其是一些机构投资者。如保险公司，受业绩指标的压力影响，只要基金业绩达到某一点，他们就立即赎回。第二，在开放式基金的首发规模中存在许多泡沫成分，有些本来并没有长期投资打算的资金，等基金净值升高，就会选择赎回退场。第三，可能是投资者害怕市场下跌引起基金业绩的下滑，于是在基金业绩较好时趁早赎回，表现好的基金同样会遭受赎回风暴的打击也就在所难免。第四，对绩差基金的持有者来说，存在惜售心理，他们希望绩差基金能够有所起色，因此，并不是绩差的基金都会马上遭到投资者的抛弃。以上几种原因归结在一起，使得我国基金市场中，开放式基金的持有者并没有严厉惩罚绩差基金，而绩优基金同样也有可能遭到投资者的赎回。

由此可看出，因交易引发的资产净值变动率与基金风险调整业绩的回归系数在5％水平显著为正，与几何收益率回归在10％水平同样显著为正，说明由于申购和赎回使得基金的资产净值增长得越多的，其业绩越好；反之，基金的资产净值减少得越厉害的，其风险调整后的业绩或几何收益率也就越差。上述结果表明资产净值的增加或减少与基金的业绩呈现明显的正相关性，这是因为对于基金公司来说，出现净申购的基金，流人的现金量大于流出的现金量，基金经理不必为应付投资者的赎回而保留太多的现金，也不必把原投资组合中的资产提前变现，可以保证其预期投资收益的实现；而如果基金的赎回量大大高出其申购量，基金管理人要么加大持有现金的比例，要么把原有投资组合中的资产提前变现，两种情况都会损害基金的收益。

开放式基金的换手率与基金经风险调整后业绩回归所得的关系，在10％水平也显著为正，表明换手率越高，基金经风险调整后的收益也越好。在基金的申购率大于赎回率的情况下，基金的频繁申购和赎回并没有影响其业绩。

Berkowitz和Kotowitz(2000I)发现流入基金的新投资与基金滞后的业绩正相关，而且这种联系大部分是线性的。我们在这里采用截面回归的方法来考察开放式基金的各项流动易比率对基金滞后3个月和6个月内业绩的影响，检验结果如表4和表5所示。从中可以看出，开放式基金的申购率、赎回率及换手率与未来3个月及6个月内的风险调整业绩回归所得到的斜率系数虽然是正数，但在5％水平并不显著，从回归的各项指标来看，方程的拟合程度也不高，可见，开放式基金的申购和赎回及换手率

对基金未来的业绩没有明显的影响。不过，由于交易引起的资产净值变动率与未来3个月和6个月内的风险调整业绩却呈负向关系，表明基金资产净值的减少可能导致其业绩变差，但是这种关系在5％水平也不显著，没有很明显的线性关系。

四、结论

本文就我国开放式基金由于申购和赎回产生的流动易及其与基金业绩的关系进行了研究，得出如下结论：

1．不同开放式基金的流动易差异悬殊，表明投资者对单个基金的认同程度迥然不同

在有的基金获得投资者的追捧和青睐的同时，另一些基金却受到冷遇，导致基金的申购方面出现冷热两重天的现象。考察投资者对规模因素的偏好，发现小盘基金的交易远比大盘基金及中型基金活跃，小盘基金更容易被少数大额持有人炒作，从中牟利。不过，随着时间的推移，人们对大盘基金的购买力度比小盘基金有所增强。在证券市场下滑的行情中，基金整体表现出较强的抗跌性，因此基金也由最初的整体净赎回表现为净申购，说明投资者对基金的认同度有所提高。

2．我国开放式基金的业绩与其申购率呈正向关系，但与赎回率之间没有明显的关系

考察结果显示，申购率高的开放式基金其业绩要好于申购率低的开放式基金，表明开放式基金的投资者倾向于赎买业绩好的基金，同时也说明业绩是决定基金申购的重要因素，这一点与国外学者Ippoli-to(1992)、Chevalier和Ellison(1997)等的研究结论是一致的，表明开放式基金制度安排的有效性同样在我国证券市场表现了出来。同时，业绩表现差的基金，其赎回率不见得就高，而业绩好的基金，其赎回率不一定就低，也就是说，开放式基金的投资者不一定长期持有绩优基金，而绩差基金也并不一定就因其业绩不好而被赎回，我国开放式基金投资者的这种矛盾行为与国外学者在研究过程中所发现的类似现象也有不谋而合之处。