风险投资估值方法汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇风险投资估值方法范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

风险投资已逐渐成为我国直接投资的一种重要形式，对国民经济的发展起到越来越重要的作用。

投资工作与投资当地的环境有很大关系，很多东西并不能照搬国外的经验。如何在我国的环境下更好地开展风险投资工作，广大的从业人员都还是在摸索尝试之中。估值是风险投资工作中的重要一环。估值的方法较多，目前国内使用较多的是比较估值法，通常是采用市盈率估值，同时也会采用现金流量贴现估值法进行估值。本文主要交流一些在工作中对现金流量贴现估值法在风险投资中的应用的一些思考。

一、我国的风险投资应该更多采用现金流量贴现估值法

投资估值的方法主要有现金流量贴现法、市盈率法、实物期权法等。各种方法各有其优缺点。在蔚辉和冯科的《风险投资价值评估方法比较分析》一文中有较详细比较。在我国的风险投资市场环境下，我认为应该更多地采用现金流量贴现估值法。

美国等发达国家的风险投资主要投资创新企业。我国的风险投资与他们不同的是，我国的风险投资除了投资于创新的企业之外，由于我国还比较缺乏创新，我们还大量地投资于传统产业中比较有优势的企业。发达国家的风险投资主要投资于比较早期的企业，而我国的风险投资大部分投资于PRE-IPO企业，即处于发展期已有一定规模正准备上市的企业。这两个不同点意味着在我国很多的风险投资项目中，其现金流量相对比较容易预测，确定性较高，更适合于采用现金流量贴现估值法。而且使用现金流贴现估值法可以帮助投资人更好的理解目标公司，是一个帮助作出投资决策的好工具。

二、风险投资中现金流量贴现估值法的应用

现金流量贴现估值法主要有两个关键步骤，一个是折现率的选取，一个是现金流量预测。风险投资估值也是企业估值，大部分的情况与一般的企业估值是一样的。这里对一般的情况就不再赘述。本文主要探讨一下风险投资中经常会碰到的较特殊情况的处理。

（一）折现率的选取

1.投资期间折现率的选取

现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折现率不太适合风险投资。

（1）计算WACC需要先找到可比公司的β值，在实际工作中，很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。

（2）由加权平均资本成本的公式可知，WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期，需要进行多轮融资，资本结构并不稳定，因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构，如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。

（3）投资中收益率与风险正相关，风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合，基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率，并不能代表组合的收益率。

综上所述，认为用WACC做折现率不太适合风险投资，我们可以选择用内含报酬率（即基金投资人要求的报酬率）做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。

当然，如果基金的投资人要求的报酬率是20%，基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话，由于风险投资中会有部分项目失败，这样加总起来，基金可能达不到投资人要求的报酬率，我们需要对它做一些调整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法，但是做一些小小的变形，得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大，每个项目可能出现的结果不一样，我们这里假设结果符合预期的概率是50%，超预期（获得3R的收益）的概率是10%等等。具体如

表 1

概率 收益率 计算结果

超预期 10% 3R 9%

符合预期 50% 0.5R 15%

一半预期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

亏50% 5% -50% -2.500%

全亏 5% -100% -5.00%

R 30% 合计 20%

如上述计算我们可以看到，投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后，根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率，并以这个内含收益率来折现。

如上例，如果投资者要求的收益率是20%的话，那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。

2.稳定增长期间折现率的选取

在现金流贴现模型中，通常会预测一定期间的现金流量，如5—7年，然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期，直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。

永续增长模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。

这里也用到折现率，这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售，而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。

（二）现金流量的预测

风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。

风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。

为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNY Valuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由现金流量，EBIT：息税前利润、T所得税率、D折旧、CAPEX资本开支、NWC新增运营资本、NI净投资、E净利润、IR投资率（净利润用于再投资的投资率）。

表 2 （单位：百万元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初净资产 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

净利润再投资 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融资 50.00 292.50

期末净资产 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

减：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

权益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2计算可知，这家企业POST-MONNY Valuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。

这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。

另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。

三、总结

总的来讲，我国的风险投资目前仍然处于起步阶段，许多工作还处于摸索尝试阶段，需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法，提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点，可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨，使之在实践中能有更好地应用。

参考文献

篇（2）

中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。

1、风险投资中的估值难题

1.1财务估值与“投人”偏好

对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。

2、企业估值的各种方法及其适用条件

企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。

2.1红利贴现法(DDM法)

红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。

可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。

2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)

股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。

则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。

2.3经济增加值贴现法(EVA法)

经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。

则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。

经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)

实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。

2.5市净率估值法(PB法)

市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。

3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型

产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。

市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。

使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。

图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型

4、结论

本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。

在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。

在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

参考文献:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。

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现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。

一、对投资企业的基础价值估值

投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。

投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。

二、对投资企业的成长价值估值

投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.

预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。

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    (二)现金流量的预测

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1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

篇（6）

（二）国外文献 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了欧洲风险投资产业的动态性，论证出了了这种动态性下不遵行一个单一的途径。研究的相应数据模型证明了制度变量和经济变量对风险投资的影响，将风险投资的形成放在一个动态的情景模式中进行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了进一步理解风险投资在新兴市场中的结构框架，关注在新兴国家经济转型的不同阶段，变化的不同环境对于风险投资的影响。Babara Cornelius（2006）提出了对风险投资的发展的一系列相关的探究，论证了风险投资的制度化的演变过程。John H.Cochrane（2009）主要分析了风险投资项目的风险和收益的衡量方法，从而扩大整个风险投资市场的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出经验与风险投资家的决策过程的关系是曲线性的。风险投资家需要具备相应的风险投资经验，经验少者与多者相比，其作出的决定的可信性要小的多，但造成两者业绩较低的原因却不相同。

相关文献的研究从我国风险投资的组织形式、法律制度、退出机制等多方面的了解了我国风险投资的现状以及未来的发展前景，对高新科技的发展也有着极大的推动力，同时也对风险投资发展中存在的缺失进行了相应的探讨并提出了相应的改革措施。而本文是在以上各位学者的基础上进一步的对我国风险投资的现状进行分析以及在漫长的风投发展中，我国所面临的一些机遇和挑战，并对这些挑战作出相应对策的研究。

二、 我国风险投资的发展状况及特点

（一）风险投资的概念 虽然风险投资在国内外发展了很多年，但是依旧没有得到一个统一的说法。我国学者成思危（2011）对风险投资做了如下定义：“风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。”

（二）我国风险投资现状及发展特点 2010年国际经济走势因为宏观经济的积极影响下出现了良好的反应。而各国的经济总体上出现回暖状态。在这样一种良好的世界环境中，为中国风险投资事业做出了巨大的贡献，促进了其持续稳定发展。

2010年10月～2011年1月，对597家风险投资机构进行了有效的数据调查，其中外资的166家，本国的431家。最终结果显示，2010年我国风险投资的特点表现在：

（1）基金募集幅度增长，风险投资热情高涨。2010年，世界经济大环境处于良好走向，我国宏观经济也处于稳健发展状态。在国民经济又好又快发展下，新兴企业的发展和经济增长结构的调整也在逐步进行。受以上环境的影响，风险投资的热情迅速膨胀，如图1所示市场基金募集程度呈跨越式增长。

图1 2003年～2010年基金募集概况

资料来源：2011年中国风险投资年鉴，下同

（2）VC/PE投资表现异常活跃，单个投资强度跨步式提高。近年来随着我国资本市场的逐步成熟，风险投资渠道的拓宽，国家扶持新兴产业的发展这些背景前提下，我国VC/PE投资呈现出一派欣欣向荣。如图2显示，共合计有1225个内地项目进行投资，相比2009年增长了1倍多；其中知晓的1000多个项目的投资资金有976亿元，是2009年的3倍多，投资市场表现异常活跃。

图2 2003年到2010年风险投资规模对比

从披露投资规模的1055个项目来看，平均单个项目的投资金额为9257.11万元，投资强度处于最近几年以来最高点，如图3所示。

图3 2003年～2010年投资强度对比

（3）上市成为机构主要退出方式。2010年开始，在创业板的进一步发展、国外资本市场的复苏，实施企业融资多渠道政策这一系列的背景下，我国企业在境内外资本市场的上市呈现出勃勃生机的景象。据相关资料统计，2010年进行退出的投资项目有440个。其中，上市退出项目达317个，股权转让退出项目数为112个，清算项目1个，未明确披露退出方式的项目10个，上市已成为风险投资机构的主要退出方式，如图4所示。

图4 2010年风险投资退出方式分布

三、我国风险投资面临的问题

虽然2010年来，我国风险投资行业在退出、募资、投资等方面取得了重要的历史性进步，但未来我国风险投资仍面临着一系列的挑战。通过一系列严格的调查，我国风险投资行业多数人认为，“项目估值过高带来较大的退出风险”与“优质项目源缺乏”将是排列最前的两项问题。本文主要分析“项目估值过高带来较大的退出风险”，“优质项目源缺乏”，“风险投资专业人才匮乏”以及“税收优惠政策难以落实”四方面的问题（见图5）。

图5 2011年我国风险投资面临的挑战

（一）缺少优质种子项目源 项目源的主要内容是由风险投资开始的时间决定的：在投资初期，项目源就属于萌芽阶段的企业和技术；在投资发展阶段，这一阶段的项目源就比初期的有所发展；在投资成熟阶段，这时候的项目源已经成成熟了。因为成长期和成熟期的项目源的风险较低，所以其对风险投资的作用也随着风险的降低而减少。为了发展我国的风险投资，必须要关注于种子期的项目源。种子期项目虽然在政府的扶持下在一定的时间内有所跨越式发展， 但是数据显示2010年依旧是成长期和扩张期企业备受关注（见图6）。

（二）缺少优质种子期项目源的原因 具体如下：第一，风险投资具有较高的风险性。风险投资的风险性远远超过传统的项目投资水平，成功率较低，种子期的成功更是不能再低。而大多数企业根本无法承受这样的超高的风险水平。第二，超高的投资金额，使得企业机构怯步。种子期不止风险极大，在资金的投入上也是非常庞大的工程，并且这一高额投资，必须经过多个阶段的持续性投资才能完成，大多数企业根本无法承受。第三，由于风险性较高，高额投资性，导致开发者少。虽然种子期项目源具备高风险，高投资额这两项难题，但是如若种子期项目源成功开发，不仅是个人的高收益，同时也会带给社会许多积极的正面作用，带动相关行业的发展。可见，风险投资的高风险、高收益和正外部性决定了风险投资种子期项目源缺乏这一问题是无法单纯依靠市场力量解决的，而政府应该承担起一定的作用和责任。导致我国现阶段种子期项目融资水平不足的最主要的原因是，培育种子期项目源应当由政府完全承担，但政府并没有履行这一义务。发展种子期项目源在目前仍未受到政府的正确对待。政府总是希望市场能够在这方面做出协调，但是市场并非万能。如面对市场失效的同时“政府失职”，那未来之路必然很艰难。

（三）缺少专业的风险投资人才 被称为“风险投资之父”的哈佛大学教授General Georges Doriot认为：一流的团队比一流的项目更加重要。这也可以看出，专业的风险投资人才的重要性。 因为第一流的管理团队往往会依据市场客观情况不断改正原来的计划，使之具备执行效益。相反，一个出色的业务任务由一个平庸的团队去施行，往往难以胜任。而我国目前正缺乏这样的专业风险投资人才，没有人才导致专业的管理技能亦不足，在一定的方面也阻碍了我国风险投资的发展。风险投资家的培养也是我国未来将要进行的一向巨大的工程。事实上风险投资的成功很大一部分取决于“人”，这个人不止是指具有风险投资的专业性知识人才，还有就是人与人之间的合作。

（四）税收优惠政策不全面 随着风险投资的税收优惠政策的实施，在我国新兴科技产业上取得了一定的效果。但当前的税收优惠政策并不能满足于我国实际的风险投资发展现状，存在着诸多问题。这些问题在不同方面影响着我国风险投资的蓬勃发展。

（1）风险投资相关的税收法律并不全面。现行的税收法律体系明显不够完整。为了鼓励风险投资的发展我国也出台过许多税收优惠法律，也相对的实行了减免税收的优惠，但就从风险投资全部环节来看，缺乏具有专项针对性的优惠政策。

（2）风险投资税收政策具体导向作用不明显。依据我国目前的风险投资税收政策，将风险投资与高新技术企业税收政策对比，税收优惠限制在企业所得税，税率降低和税额的定期减免为主要优惠方式，在方式上受到了局限，而且优惠程度较小。

（3）税收优惠政策过于简单。依据我国目前的风险投资税收优惠政策，定期减免税等直接优惠是我国高新科技风险企业的主要偏重的税收优惠方法，间接方式被忽略，税收优惠政策仍然需要进一步改善。

（4）目前的税收制度并不适应风险投资的发展。首先，缺少直接鼓励风险投资者的具有完整明确性的税收优惠政策。一方面，相应的优惠规定不够完善，没有对机构投资者来说遭受的损失能否抵所得税等问题进行规定；另一方面投资者的积极性无法被调动，现行的个人所得税法不够完善。其次，缺少鼓励企业的税收政策，在一定方面风险投资的运作发展。最后，风险投资和风险投资企业的发展息息相关，不利于企业即影响风险投资。

（四）高项目估值，等于高风险 日前，经过相关数据表明，大多数的投资人表示由于2011年较高的项目估值，带来了相应的投资风险。数据表示，未来风险投资发展的两大主线依旧是科技主导的新兴科技与大众消费主导行业不变。2012年调研报告显示，多数人表明市场“估值过高，有一定风险”，占总比例的71.9%（见图7）。

图7 2012年中国VC/PE投资人调研报告

四、我国风险投资业发展对策

（一）开拓优质项目源 通过借鉴国外的优秀经验，对我国缺乏优质种子项目源这一问题，结合我国的基本国情，进行一系列的探讨。目前我国也在积极的进行种子期的阶段投资，逐年都有所上升（见图8）。

图8 2008年到2010年种子期项目数量

首先，培育优质项目源必定需要财政和金融的连接。由于投资种子期项目的风险是多数机构难以承受的，所以即使能够预见良好的预期，很多机构也不愿投资此类项目。因此，政府必须承担起培育这一项目源的重担。其次，在我国现阶段的国情下，建立起适合与我国国情的种子期项目源方法。依据了以色列的成功经验，我国近几年，“孵化器”模式悄然出现在不少企业中。但是，“孵化器”模式与我国现阶段的国情不太相符，无法成功。创建“孵化器招标”制度，或许可以和我国现阶段国情相匹配。在此制度中，由政府担任招标组织人，为每一个种子期的项目创建适应其的招标标准和计划书，在全国范围内的企业进行招标。当然这一系列的想法还不够成熟，还需要经过更深层次的研究和完善。

（二）培养专业的风险投资人才 一方面要引进海外的高层次的风险投资专业人才，另一方面还要注重培育适应本土市场的创投人才，进一步开展行业内部的各类人才的合作交流。

专业的风险投资人才除了具备财务学和风险投资学知识外还需要具备以下素质：第一，具有明确的市场观念，风险投资家应仔细的调研目标市场。第二，具有鲜明的竞争意识。如果风险投资家对市场持轻率的态度，这种态度将是对风险企业的致命冲击；关于现金流的重要性，专业的风险投资家也应当理解。风险投资家应懂得缺少资金就代表着企业的失败。第三，具有内控尺度。真正风险企业家是从理想和现实结合的角度来看待事物的；认真制定并切实实施计划；尊重现实；选择正确的合作者；具备奋力拼搏的精神；学会苦中作乐；具有激情。

我国应当加强对风险投资人才的培养。笔者认为，首先，实践是最主要的办法，在管理实践过程中，发现其潜在能力；其次，有计划地通过国外的专业培训来训练风险投资人才；第三，高薪聘请国外华人专家归国；最后，建立有效的奖励机制，可以招揽更多的风险投资家。目前我国的专业风险投资人才也在逐年上升，但在现在缺乏专业人才的年代，仍然是不够，所以我国必须积极的开展各项测培育优秀的风险投资人才（见图9）。

图9 2004年到2010年专业风险投资人人数

（三）完善税收政策 具体措施如下：

（1）制定税收激励政策。制定税收激励政策，是为了使区域类的风险投资活动增加，同时风险投资水平得以提高。必须从以下方面考虑：收激励形式；税收激励程度；税收激励时间；税收激励目标；收激励成本；税收激励范围。

（2）完善相关原则。首先国家的产业政策和科技发展计划必须适应我国风险投资的税收政策的实施。第二，整体性原则。在规划税收政策时，子系统和主系统要相互协调工作，才能使税收政策有效的发挥出其作用。第三，适度原则。根据国家经济实力，税收优惠政策应当在此基础上进行调整，不能超过，否则国家难以承担。第四，间接和直接优惠相互融合，以间接为主；将行业性优惠与区域性优惠相联合，慢慢减少区域性优惠的原则。

（3）完善配套措施。从我国现阶段国情出发，依据风险投资的发展要求，为了完善风险投资税收优惠政策，还需要对以下三方面进行补充和完善。首先，如若没有一个完整的法律体系，税收优惠政策也无法实行，所以应当完善现行的风险投资法律政策；第二，将退出机制建设加以完善；第三，税收监督机制的重要性。

（四）项目估值降温，风险减少 首先，从我国目前的国情出发，应当建立起适合我国国情的项目估值体系并且加强科学研究，使其更具备现实实施意义。其次，建立高效的网络信息交流系统。这样可以加强投资各公司的必要的交流和联系，建立起健全的网络信息库。最后，中介机构在项目估值中作用较大。由于风险投资过程涉及太多，过于繁复，所以为了风险投资的安全运作，应当设立专业的风险投资中介机构。

五、结论

风险投资在经济上作用巨大，能够促进高新产业的发展，由于世界各国的紧密发展，风险投资的作用越加显现。我们应当了解我国现实国情与风险投资的现状，并吸取其他各国的经验教训，加强人才的培养，完善我国风险投资的税收优惠政策，政府积极培育优质的项目源。当然随着宏观经济等各方面的影响，风险投资行业仍然存在各种阻碍，国家积极做出相应的政策，促进风险投资的蓬勃发展。

参考文献：

[1]张增臣、许建亮：《我国风险投资的筹资问题及对策研究》，《财会研究》2010年第3期。

[2]金京淑、臧良运、尹来武：《我国风险投资的现状与发展前景》，《商业经济》2006年3期。

[3]孟宁：《我国风险投资存在的问题及对策研究》，《财会研究》2008年第18期。

[4]潇逸：《风险投资种子期项目源培育途径探索》，《合作经济与科技》，2008年第3期。

[5]龚荣：《回望那些杯具的VC》，《新经济》2010第12期。

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1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

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在项目投资领域，净现值法作为收益法的一种形式，是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法。但由于传统的净现值法仅考虑了投资项目的预期现金流，忽略了投资项目中的期权价值，已不再适用于风险投资项目决策。同时，实物期权法以其对风险投资项目的处理优势在风险投资决策领域受到了青睐。但是由于我们对实物期权评价方法的认识不足，目前风险投资决策中应用实物期权评价方法仍然存在许多问题。

一、实物期权风险投资决策缺陷

1.实物期权定价本身缺陷

实物期权定价本身与现实存在诸多差距。如假定标的资产的价格服从正态分布，但对于非大量交易的投资项目，这一假设未必成立；再者，对于复合实物期权定价，由于实物期权的种类繁多且相互关联，至今未形成适用的通用模型。

2.过度估计项目预期收益

实物期权是一种评价项目价值的新思维，它认为不确定性是具有价值的，而且不确定程度越高则投资机会价值越大，这就是常说的风险与价值的关系再现。但是，风险是一把双刃剑，既能为企业带来收益也能够造成重大损失。以往在基于实物期权评价风险投资决策时往往侧面强调收益性，普遍存在对不确定性带来损失估计不足问题。

二、基于实物期权风险投资决策

1.实物期权风险投资决策框架

根据实物期权之间的关联程度，实物期权估价框架可以分为三类:(1)单一实物期权的定价。它忽略相互之间影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值;(2)多个实物期权的组合定价。它考虑相互之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价;(3)实物期权组合的战略定价。它不仅要考虑复合性，还考虑到其所有权的共享性。

实际上，后两类定价方法都属于复合实物期权定价。但是，鉴于复合期权定价的复杂性，复合期权定价在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。

综合来看，实物期权估价框架只能选择单一实物期权的定价方法。众所周知，风险投资决策需要一个确切的定价过程，而复合实物期权定价由上文所述存在的种种不足及缺陷显然不适合实物期权定价。因此，在这种情况之下，单一实物期权的定价方法就成为现实条件下实物期权定价的最优选择。

2.实物期权风险决策评价范围

(1)“可控”风险投资项目。笔者认为并非所有风险投资项目都能为企业带来收益，只有“可控”的风险投资项目才能采用实物期权决策。所谓“可控”是指针对风险投资项目为企业带来的收益的可能性，结合企业实际情况进行收益可实现性的分析，从而选出企业现有技术、管理可以把握的风险投资项目。众所周知，即使是在传统现金流量方法之下，待估项目也需要一定的估计。企业发展过程中蕴含了众多风险投资项目，各个项目并不是全部能够成功为企业带来收益的，这样，这众多风险因素导致评价出的期权价值缺乏足够说服力。选择“可控”的风险投资项目是在结合企业实际情况基础之上，剔除实现收益机会十分小的风险投资项目，从而更加科学的评价高新技术企业当中蕴含的实物期权价值。

(2)“可控”风险投资项目的评价标准。①外部战略发展机会。外部战略发展机会是风险项目的是顺利实施的市场保证。企业能否深人了解风险投资项目所在行业的结构优势和自身的竞争地位，企业能否根据项目在市场上的地位，制定正确的、具有自已特色和适应企业发展的战略直接关系风险投资的成败。②企业管理能力及经营能力。企业管理能力与经营能力也是影响风险投资项目顺利创造收益的关键因素。管理贯穿于企业各种活动当中，其本身得当与否直接决定着企业整体状况的未来前景。企业的管理能力及经营能力是企业把握未来发展方向的主要能力，更是我们评价企业风险投资项目的主要依据。③资金。资金不足是制约风险投资项目发展的主要因素。实际上，风险投资项目先期需要大量的研发投入，整个研发过程中收益性又极其不足，因此资金已成为制约风险投资项目发展的关键。这方面，YAHOO正是得益于创业伊始的风险投资基金，实现了公司发展中的第一次增长。

参考文献:

[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654

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二、文献回顾

风险投资机构联合投资的动机可以从风险投资机构和被投资企业两个视角进行分析。从风险投资机构角度进行考察，辨别风险资本通过联合投资追求的特别利益。Manigartetal．(2006)认为有四类动机:(1)财务动机，如降低风险和多样化;(2)交易流(dealflow)动机，联合投资的功能体现为增加交易流渠道，也就是拓展项目源的一种机制;(3)估值动机，因为联合作出的投资决策能够提高对被投资企业估值的准确度;(4)增值动机，指联合投资伙伴投资后给被投资企业带来的附加贡献。Manigartetal(2006)实证分析了瑞典、法国、德国、荷兰、比利时和英国的317家风险投资机构，认为比起那些较小的公司，交易流和估值动机对于规模更大的、专注于早期的风险投资机构更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通过对1964－2006年间英国风险投资案例的研究，认为联合投资动机包括财务性动机、资源性动机和交易流动机［4］。然而，近年来的研究表明风险投资机构参与联合投资的动机不仅体现在联合投资的决策过程中，也体现在联合投资的结构、构造和效果上。值得思考的是，为什么风险投资机构会选择联合投资来达到这些效果，换句话说，联合投资的初衷是什么?在现有的研究中，投资组合多样化往往被认为是出于财务性动机，但这不能解释多样化能否为有限合伙人的利益或者风险投资公司的战略性目标服务。从更广泛的意义上看，风险投资机构采取联合投资行为并不仅仅是为了最大化单个被投资企业或单一基金的业绩表现，而更多是为了提高自身的生存机会。从被投资企业角度来看，现有的文献认为被投资企业寻求或接受联合投资主要出于两个方面的考虑:(1)信息不对称和问题所引发的道德风险问题;(2)与企业特征相关的动机。首先，风险投资契约的研究指出，联合投资可能有助于解决创业企业和风险投资机构之间信息不对称和道德风险问题。第一轮的联合投资或者在后面几轮中联合投资的承诺被认为是对创业企业的一个可信承诺［5］［6］［7］，并且联合投资减轻了创业企业商业机密可能被投资机构窃取的忧虑［8］。其次，从被投资企业自身特征角度来看，在交易中它可能需要参考其他风险投资公司的估值，借助其他风险投资公司的专业知识和契约来增加成功的可能性，并通过降低单一投资机构股权比例来保障企业未来控制权配置。相关实证研究显示，被投资企业越年轻［9］、阶段越早［10］、投资规模越大［11］，企业越有可能接受联合投资。Cumming(2007)［12］认为不同国家的法律、政策环境、文化背景以及商业运作方式存在差异，因而风险投资交易和契约安排在不同国家市场有不同的策略。目前，学者们利用欧美国家数据对风险投资市场的联合投资动机的研究较多，本文主要是基于中西方情境的对比分析，探究中国风险投资市场中联合投资动因。

三、变量选取及模型设定

(一)假设提出

1．融资规模根据现资组合理论，大量的资金在多个相互不相关的投资间进行分摊可以有效降低投资组合的风险。借助联合投资，风险投资机构可以将资金在多个项目间分配来降低内部风险。中小规模的风险投资机构也可以借助联合投资参与有融资规模限制的投资来获得更高的回报。Cumming(2007)通过研究加拿大的风险投资机构实证数据证明融资规模与联合投资倾向有正相关关系，因此我们提出假设1:假设1:融资规模越大，越倾向于联合投资。2．被投资企业是否属于高新技术产业风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感，被投资企业风险越大，风险投资机构运用联合投资分散风险的激励就越强。风险投资机构面临的风险主要来自于被投资企业未来现金流的不确定性。由于高新技术产业化是一个高投入、高风险、高回报的过程，在投资高新技术企业时，联合投资常常被用作分散风险的策略，因此我们提出假设2:假设2:投资高新技术企业的风险投资机构更加倾向于联合投资。3．被投资企业规模理论上，企业规模越大，企业的破产清算风险就越小。尽管我们不能说企业规模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但从风险投资视角来看，接受投资的企业一般均为中小企业。在中小企业中，投资规模较大的企业面临的风险也较小。本文用被投资企业的总资产来表征企业规模。由此，我们提出假设3:假设3:被投资企业资产规模越小，越倾向于联合投资。4．投资阶段风险投资由于其不能随时变现出售资产而具有较高的流动性风险，信息不对称也使得这一风险加剧。由于处于发展早期的企业需要投入大量的资金进行研究开发工作，面临包括技术风险、市场风险、经营风险和管理风险等多种风险，且这些风险相较于后期的企业要高，因此我们认为信息不对称以及投资的低流动性等问题对于初创期的企业来说要更大。相关研究表明，联合投资可以使风险投资机构充分利用其他成员的信息而降低信息不对称程度，降低这类风险。我们定义变量Stage描述被投资企业的发展阶段(早期=1，发展期=2，扩张期=3，获利期=4)，并提出假设4:假设4:投资于早期公司的风险投资机构更加倾向于联合投资。5．投资机构国别通过联合投资可以使风险投资机构获得二次选择项目的好处，从而增加获得优秀项目的机会［13］。国外的风险投资机构由于对中国的法律、政策环境及文化背景等特有的国情不熟悉，因此更加倾向于同本土风险投资合作进行联合投资，减少信息不对称带来的风险，更好地筛选项目以及降低不确定性等级，并利用联合投资中其他本土成员的信息、资源优势更准确地评估投资项目的发展潜力。因此，我们提出假设5:假设5:国外风险投资机构相较于本国机构更倾向于联合投资。6．投资轮次投资轮次是指一家风险投资机构对同一家企业进行投资的次数。风险投资机构往往会采取分阶段投资(stageinvestment)的策略。如果投资轮次较多，说明风险投资机构对该企业的业绩表现较为满意，从而追加投资。因此，第一轮投资的投资风险最大，风险投资机构对企业进行首轮投资时更倾向于参加联合投资来分散这种风险，我们定义变量Round来表征投资轮次，如果是首轮投资(VC-SeriesA)，变量值为1;次轮投资(VC-SeriesB)，变量值为2，以此类推，最后一轮投资(VC-SeriesE)，值为5。然后提出假设6:假设6:VC投资的轮次越早越倾向于联合投资。

(二)样本选择与变量定义

本文数据主要来自ChinaVenture投中集团旗下数据库CVsource，选取数据样本的时间跨度为从2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明显错误的数据后得到5316条有效投资数据。实证模型中，我们定义了七个变量来探究中国风险投资市场联合投资的动机。其中，因变量Syndication为二值虚拟变量，表示企业是否选择参加联合投资的决策，如果选择联合投资，变量值为1;否则，变量值为0。其余六个变量主要是从两个角度来设计:一是关注投资事件本身的性质;二是关注风险机构的性质。

四、数据模型的估计与检验结果

为了避免变量间可能出现的多重共线性问题，我们运用SPSS19.0计算变量间的Pearson相关系数，相关系数矩阵如表2所示。从表2看，所有变量间的相关系数绝对值均小于0.4，说明变量间无相关性或相关性很弱，从而多重共线性问题不存在。总体上，回归模型的拟合效果较好，基本印证了最初的设想，结合前面的实证结果，作出如下分析:

(一)融资规模

假设1认为融资规模与联合投资倾向有正相关关系，包含融资规模变量的回归模型1、2的回归结果中系数为正，并且显著性指标(Sig.)远远小于0.01，从而接受了这一假设。因此我们得出结论，融资额越大，联合投资发生的可能性越大，假设1成立。

(二)被投资企业是否属于高新技术产业

假设2认为若被投资企业属于高新技术产业，由于其特有的高风险性，联合投资发生的可能性将增大。根据模型回归结果，包含该变量的模型1和2均运行出正的变量系数，尽管模型2中显著性指标(Sig.)接近0.5，不显著，但是在考虑所有变量的模型1中显著性指标(Sig.)远远小于0.01，因此我们认为假设2仍然被接受，结论如下:高新技术产业受中国政府的扶持，政府引导资金流向该类企业，但其所固有的高风险性导致联合投资发生可能性要高于对其他行业的投资。

(三)被投资企业规模

假设3认为若被投资企业规模越大，其发生破产清算的可能性就越小，从而投资该类企业面临的风险相对较小，联合投资倾向就较低。包含该变量的模型1和3回归结果中，系数符号相反，且显著性指标(sig.)接近于1，说明数据回归结果不支持我们的假设。我们认为可能的原因主要是:中国是一个新兴市场，法律、政策环境及文化背景等有显著的“中国特色”，因此企业的发展潜力、盈利能力、破产清算的风险等仅由企业的规模来衡量是有失偏颇的。例如，有政府背景或者业务获政府扶持的行业的企业，即使规模有限，也很有发展潜力，值得投资。相反，有些企业虽然规模很大，但属于夕阳产业或国家不鼓励的行业，仍然具有较大的投资风险，风险投资机构投资这类企业时依然可能借助联合投资来分散风险。其次，仅仅用总资产来衡量企业规模也有失偏颇，还应当包括其他的社会资源，如社会影响、政府关系、人脉资源等。

(四)被投资企业所处阶段

假设4考察的是被投资企业所处阶段对联合投资倾向的影响。回归结果表明，包含该变量的模型1和3给出的系数符号相反，且显著性指标(Sig.)均大于0.6，实证结果不支持该假设。我们认为之所以会出现这种结果，也是由中国的特殊国情所决定的。中国的股票一级市场和二级市场发育不够成熟，因此中国的创业企业除了在早期阶段面临市场风险外(早期、发展期)，在成熟期和Pre-IPO阶段(获利期)也面临一些政策和制度风险。尤其值得注意的是，许多创业企业在IPO之前为了确保IPO的顺利进行，往往会引进一些声誉高、业绩较好、管理资产规模较大的优质风险投资机构的投资，从而增加企业人脉、政治资源以获取政策寻租的可能，增大IPO的胜算。根据回归结果结合中国市场现状，我们认为不同于欧美国家，中国的联合投资主要发生在企业创业早期和末期，这是由中国市场特有的情况及风险所决定的。

(五)投资机构国别

假设5考虑的是投资机构的国别，认为外国投资机构由于其对中国市场的不熟悉，可能因为信息不对称的问题在投资过程中面临额外的风险，从而更倾向于借助联合投资来应对这一问题。根据回归结果，包含该变量的两个模型1和3均给出了正的变量系数，且结果显著。因此模型运行结果与假设一致，该假设被接受。

(六)投资轮次

假设6考察不同投资轮次中联合投资的情况，认为首轮投资风险最大，联合投资倾向越强，后面几轮的投资，往往是对公司有肯定或认可的情况下才会追加，从而风险相对较小，联合投资的倾向下降。而回归结果显示了这两者之间的正相关关系，虽然包含所有变量的模型1不显著，但是包含部分变量的模型3非常显著。因此，假设6被拒绝。我们认为这同样是由于中国的特殊市场状况所决定的，如最后一轮融资往往是在IPO之前，会吸引许多有声誉的投资机构参加来增加IPO的胜算，从而导致联合投资较多。

篇（10）

[中图分类号] F270.7

[文献标识码] A

[文章编号]1006-5024(2007)05-0041-03

[基金项目] 国家自然科学基金资助项目“基于熵的重大项目风险管理理论及其在奥运工程中的应用研究”(批准号：70372011)

[作者简介] 刘晓峰，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为风险投资；

邱菀华，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为决策理论及应用、项目管理。(北京 100083)

随着我国建设创新型国家的全面推进，风险投资日益成为催生创新型企业的重要途径。然而，风险投资项目与传统项目的投资有很大的区别，其投资对象为新创建的企业、全新的项目，没有同类投资经验作比较，并且投资过程中存在许多不确定性因素，因此，具有高风险、高收益的特征。在风险投资活动中，通常投资风险的影响因素主要来源于风险投资商的投资行为，风险企业的经营活动及投资所处的市场环境。风险投资商的风险是指由于风险投资商的错误判断和不当的经营行为造成损失的可能性，它包括：逆向选择风险，道德风险。风险企业在风险投资过程中面临的风险主要包括：技术风险、产品市场风险、管理风险等。风险投资环境含义非常广泛，包括政治、金融、财政、产业政策甚至文化等方面的各种因素，其对风险投资产生的影响主要体现两个方面：产业政策和退出渠道信息。因此，对投资项目风险进行科学有效的前期评价是投资能否取得成功的关键。

由于风险投资项目中具有大量不确定性信息、未知信息以及评价中大多以定性信息为主。因此，风险投资项目风险评价的理论与方法一直是近年来国内外共同关注的一个重要课题。文献[1-3]采用通常的AHP法，文献[4]采用模糊综合法，文献[5]采用证据理论用于风险的综合评价，这些方法具有不同的优缺点。由于风险投资风险的复杂性及评估主体思维的模糊性，本文采用文献[6，7]中的多属性决策理论方法。多属性决策是多目标决策的一种，又称有限方案多目标决策，它是对具有多个属性(指标)的有限方案，按照某种决策准则进行多方案选择和排序，其理论方法已被广泛地应用于社会、经济、管理、军事等领域。同时，本文针对风险投资项目风险很难量化的特点，采用现代决策中的语言评估理论，建立了基于语言算子的风险投资项目风险评价模型，并进行实例分析，为风险投资项目风险评价提供了一种新途径。

一、基于EOWA算子的群体语言评价方法

1.拓展的有序加权平均(EOWA)算子

针对客观事物的复杂性及人类思维的模糊性，人们偏好采用语言形式对客观事物进行评估，文献[6，7]给出了系列评估方法。假定语言评估标度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的术语个数一般为奇数，如：语言评估标度可取

2.基于EOWA算子的群体评价方法

随着社会经济飞速发展，人们面临的环境的不确定性越来越高，使得很多决策问题日益复杂，往往需要多个决策者的共同参与，群决策理论方法为之提供了一种很好的手段。下面对于语言型的决策问题，给出基于EOWA算子的群决策方法。

对于某个多属性群决策问题，设其方案集为X={x1，x2，…，xn}，属性集为U={u1，u2，…，um}，决策者集合为D={d1，d2，…，dt}。假定决策者dk∈D对于已知方案xi∈X在属性uj∈U下的属性值为，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，从而构成评估矩阵(决策矩阵)Rk。再设w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1为属性权重；w=(w1，w2，…，wt)为决策者权重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具体步骤如下：

第1步 对于多属性决策问题，决策者dk给出方案xi∈X在属性uj∈U下的语言评估 ，并得到评估矩阵Rk=( )nxm，且 ∈S。

第2步 利用EOWA算子对评估矩阵Rk中第i行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。

第3步 再利用EOWA算子对t位决策者给出的决策方案xi的综合属性评估 (w)(k=1，2，…，t)进行集结，得到决策方案xi的群体综合属性评估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。

第4步 利用zi(w)(i∈N)对所有决策方案进行排序和择优。

二、应用实例

研究风险投资项目风险大小，首先必须提取风险评价指标体系，本文的目的在于为风险评价提供一种新方法，因此沿用文献[1]中的指标。

假设现有3位专家拟对某经济开发区4个风险投资项目xi(i=1，2，3，4)的风险的大小进行评估，并假定专家权重向量为w=(0.3，0.3，0.4)。主要评价指标(属性)为u1：逆向选择风险；u2：道德风险；u3：技术风险；u4：产品市场风险；u5：管理风险；u6：产业政策基础；u7：退出渠道信息。假设指标权重为w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，语言评估标度为S={S-5，…，S5}={极高，很高，高，较高，稍高，一般，稍低，较低，低，很低，极低}。三个决策者的语言评估信息如表1-3所示，试评价4个风险投资项目风险高低。

根据已有信息，直接进入第2步：利用EOWA算子对评估矩阵Ri中每行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值

三、结论

风险投资作为一种高科技孵化器，凭借自身的特点日益成为企业进行创新的一种有效方式。但是无论利用多么先进高效的方法对风险投资项目进行评价，也都难以彻底消除失败的风险。事实上，风险投资公司在对项目投资决策之前，科学有效地评价投资风险，仍是风险投资项目成败的关键，是风险投资过程的重要一环。因此，对风险投资项目风险进行科学有效的评价一直都是十分有意义的研究工作。本文将现代语言决策理论应用于风险评价，并且引入群体评价的思路，提出的评价模型具有较强的可操作性和实用性。此外，该方法亦可用于对风险投资项目风险进行分时段评估，评价结果可反映风险投资项目风险的变化，便于投资者合理控制风险。但风险投资项目评价毕竟是一项复杂的系统工程，涉及因素众多，本文的研究只是一个初步尝试，以求为风险投资项目风险评价的定量研究探索一条适合实际的评价方法。

参考文献：

[1]郑君君，刘玮，孙世龙.关于风险投资项目风险综合评价方法的研究[J].武汉大学学报(工学版)，2005，(4).

[2]钱水土，周春喜.风险投资的风险综合评价研究[J].数量经济技术经济研究，2002，(5).

[3]王世良，王世波.AHP模型在风险投资项目评价中的应用[J].企业经济，2004，(4).

[4]徐菱涓，刘宁晖.多因素模糊综合评判模型在风险投资项目评估中的运用研究[J].企业经济，2006，(2).

[5]梁静国，魏娟.基于证据理论的风险投资项目风险评价[J].科技进步与对策，2005，(12).