投资企业估值方法汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇投资企业估值方法范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000

篇（2）

一、相关概述

伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。

二、长期股权投资评估的内容

长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。

第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。

第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。

三、长期股权投资评估的方法

对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：

第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。

市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。

需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。

市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。

第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。

为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。

使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。

四、长期股权投资评估对会计的影响

长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：

一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。

另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。

另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。

参考文献：

[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.

篇（3）

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）并非单纯的射幸协议，而是投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入，期满调整”的投资合同条款，是私募投资成熟市场普遍采用的一种灵活定价并调整的投资机制。结合字面含义和这一机制的一般设计，将Valuation Adjustment Mechanism译为“估值调整机制”更为适宜，也有业内专家称其为“（股权）价格调整协议”。

顾名思义，估值调整机制包括“估值”和“调整”两个机制，其中“估值机制”是指投资方与被投资公司及其原股东（往往也是被投资企业的创始人团队和管理者）约定，依据双方商定的市盈率（P/E）和被投资公司及其股东对被投资公司一定期限内业绩的承诺，对被投资公司股权的当期价值做出初步计算，并以此作为计算该笔投资应占股权的依据，通过增发或股权转让进行出资；而“调整机制”是指在约定期限届满时，根据被投资公司实际的经营业绩，计算该笔投资实际应占有股份或被投资企业实际应占用的该笔资金数额，并对超出或不足的股权份额或资金占用进行“多退少补”的调整；特别地，调整机制还包括当投资人认为实际业绩偏离承诺导致投资目的不能实现的情况下，约定通过原股东回购投资人股权等方式使投资人“退出”的投资协议安排。

二、信息不对称下的定价和监管

无论是投资前的定价阶段还是投资后的管理阶段，投资方与管理者对被投资企业的经营情况都存在严重的信息不对称和“委托―”关系下的道德风险，双方既无法通过一次性订立绝对理性的出资合同完成定价和出资，也无法在出资后保证管理者勤勉尽责。估值调整机制恰恰解决了这两个相伴而生的困境：在估值阶段，投资人无需担心因被投资企业及其管理者夸大甚至虚构业绩前景而导致估值过高和投资受损，只需商定市盈率等股权价值的计算方法折算出资所占股权；而被投资企业及其管理者则要顾虑业绩不达标时对投资人出资和股权补偿的压力，从而避免夸大业绩前景；在估值调整机制作用期间，由于调整机制的约束和激励作用，被投资企业管理者为实现业绩承诺将更倾向于勤勉尽责地经营企业；在调整阶段，一旦被投资企业业绩不达标，出现根据双方商定的方法计算，所投资股权价值被高估的情况，则投资者可以获得相应的资金或股权补偿，从而有效地规避了投资风险，实现投融资双方的双赢。

三、对赌协议的合法性分析

总地来看，各界对对赌协议有效性的质疑主要集中在“是否违反法律、法规的禁止性规定”“是否损害公司利益和公司债权人利益”等方面。实际上，这些质疑都未考虑到对赌协议的目的和特点，没有真实体现这一机制的目的合法性和对意思自治的保护。

（一）对赌协议遵循了意思自治原则

从设立过程来看，对赌协议或者说估值调整机制是在投资方寻求投资收益和被投资企业的原股东寻求低成本融资的共同目标下，经过双方的双向选择、细致周密的尽职调查和谈判磋商，在对公司股权估值、投资额、投资期限、实现条件和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的；双方对自有资金和股权的（预期）处分过程并未损害除双方之外任何第三方的利益，充分体现了意思自治原则。对于投资完成之前被投资公司的原债权人来说，以投资额为限的资金补偿无论是否侵蚀注册资本，都不构成对其债权的损害；而对于投资完成后、调整机制作用前被投资公司的新债权人来说，估值调整机制对被投资企业的影响应自行判断和承担，投资人没有承担相应责任的法律关系基础和依据。因此，在订约过程中，只要投资方与被投资企业及其原股东在充分了解自身实力和诉求的基础上对对赌协议达成一致，根据投资额和实际业绩情况在合理范围内进行补偿调整，那么基于意思自治原则，应是合法有效的。

篇（4）

一、对赌协议的涵义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“估值调整协议”，是投融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，因此，其倾向于与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险，即根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。对赌协议实际上是期权的一种形式。

二、对赌协议的逻辑前提

对赌协议作为一种契约形式，双方当然有选择使用或不使用的自由。然而中国中小企业融资渠道少，难，小的特点以及国际投资者丰富的资本运作经验决定了投资者的强势地位，往往迫使融资方接受对赌条款。因此，在企业签订对赌协议之前，就必须充分理解对赌协议的实质和逻辑。

为了更有效地展开对赌协议逻辑前提的研究，在此假设一个以企业的财务绩效（以年净利润、销售额的增长为指标）为输赢标准，割让股份为“赌本”的对赌模型。

【前提一：默认企业的价值在于未来的赢利能力】

对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立认为，“对赌协议”的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

这概括默认了企业的价值在于其未来的赢利能力。企业的估值在实践中通常采用企业价值=每年净利润*合理市盈率。要对企业进行估值调整，在市盈率既定的情况下，只有企业的预期的净利润收益发生改变才会促成双方对企业价值的不同认可。对赌协议虽然是一种估值调整工具，但究其根源，是与现融资市场的估值方法紧密结合的。

这导致即使企业拥有丰厚的历史积淀、品牌价值、专利技术，甚至庞大的固定资产和土地储备，都不能直接计算进企业的价值，只能通过未来的赢利过程体现出来。签订对赌协议后，只要企业的赢利能力增长未能达到预设指标，在投资者看来，企业就是“贬值”了，就需要估值调整，使投资者同样的资金投入获得更多的股份。按照协议，作为补偿企业须将约定股份无偿地转让给投资者。

【前提二：限定企业未来的赢利能力必须在3年内体现】

在对赌协议的实际操作中，投资者往往会要求企业签订关于3年左右业绩增长的要求，仅根据这3年左右的时间来判定一个企业的价值。这使得企业往往采取如缩短产品研发周期，加速市场推广，带有一定风险的财务行为等以期企业的赢利能力快速提高，尽可能反映出企业的价值，赢得对赌，获得股权激励。

另外，投资人通常也会要求企业在3-5年内完成上市，从而套现获得回报（因为投资者本身资金有筹集的成本和资金被赎回的压力），因此对赌协议签订的周期一般就是3年左右。

【前提三：企业的管理层与大股东角色重合】

在中国市场，外国投资者多将视线投向了民营企业：股权结构简单，政府管制较为宽松，特别是掌舵者既是公司的管理层又是公司的大股东，这种双重身份使得中方有了下注的资格和“筹码”。

而在国有企业中，所有者与管理层是相分离的。近几年，随着国内对于职业经理人行业的追捧，受薪的管理人员越来越多地加入到企业的管理层中。设想，若企业的管理层并非企业的大股东，对赌协议中的激励和威胁效力是否会损失殆尽？管理层是受薪制的，即便可能也会有企业的股票期权，但若与企业所有者设定的“赌本”而言，可谓差别悬殊。如何激励管理层的责任心是一个值得探讨和落实的问题。

三、对赌协议的国外适用及借鉴

国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。下面是国外常用对赌协议的内容列表：

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。

在借鉴国外的对赌条款设置时，以下问题值得注意：

（一）这六类对赌条款是以种类划分，其外延仍然较为宽泛，即使只用一项财务绩效条款，仍然包含如销售额，净利润，每股利润，每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时，会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。

（二）对赌协议的“指标”和“赌本”可以在六种条款中进行恰当组合。在六种条款之外，管理层和投资方之间还常以董事会席位、第二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（三）对赌协议的实施过程中会受到所在地区和国家的法律限制，协议的签订、执行等事宜要在当地法律既有的框架下进行调整。如在中国的公司法中，并不存在优先股的概念，同时股权转让需要董事会、股东会通过，实践中董事会可能不批准转让股份（因为投资者并没有控制董事会），还可能产生在中国境内无偿转让股份涉及的潜在逃税、外汇管制等各种问题。

四、中国企业签订对赌协议的经验教训

中国企业在签订对赌协议中，往往由于经验技术、固有观念等原因不能合理争取自己的利益，概括来说，有以下几方面经验教训。

（一）合理估值及设定对赌目标

1、合理估值与学会谈判。合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。

2、设定对赌目标不能过高。对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。

3、对赌目标与赌本相适应。如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。

（二）制定适合企业对赌的超常规发展的策略

在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。

（三）设置对赌的底线

1、保留企业的控制权

在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释国际机构投资者股权比例的手段。

2、限定套现策略

篇（5）

一、私募股权投资企业财务风险分析

(一)私募股权投资工作中存在的问题

私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。

(二)来自投资者的风险

投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。

(三)来自企业运营工作中的风险

私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。

(四)外部环境中的风险

根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。

二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施

(一)做好风险评估工作

私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。

(二)明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的

风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同

篇（6）

估值调整条款一般应具有调整标准+调整方法的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。

在对赌协议第一案海富案中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。

二、永乐电器签订的估值调整条款

估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7. 5亿元，投资人向管理层割让4697万股:利润介于6. 75亿元和7. 5亿元之间不需进行估值调整:利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股:利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种对赌协议。

(一)取得相对固定的收益

根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32. 22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13. 3亿港元比较，增长了142%:当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32. 67 146%:当净利润大于7亿港元，为29. 73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的取得相对固定的收益。

(二)损害公司、其他股东、债权人的利益

最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益:不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成损害公司、其他股东、债权人的利益。

三、对公平性的评价

(一)不应以实际的结果评价公平与否

在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现双赢。

私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7. 5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元。

问题的关键在于，评估对赌协议的有效与否，不应立足条款约定的目标实现与否的现实，而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁、迫、恶意串通等合同法规定的情形，才能依法认定无效。如果单凭结果出现后，同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效，显然破坏了合同自由的基本原则。

(二)对成本收益的公平性不应僵化理解

尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度，法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因，对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为，对赌协议对融资企业极不公平，他们负担了几乎全部的风险，却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上，这种认识来源于经济相关知识的匮乏。

仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中，它并非全无风险。如果市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。如果企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下，摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业双输的局面。

而永乐也并非吃了大亏。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多，如果企业的资本结构以负债为主，企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权，按照优序融资理论，这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源，成本最低。并且，2005年，永乐面临险峻的行业环境，巨额资本的注入给永乐带来了活力，并且永乐于当年10月在香港成功上市。

进行成本收益的分析，决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本，也承担了一定的风险，被投资方负担了经营风险，但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析，没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。

(三)双方实力对比对公平性的影响

人们质疑对赌协议有效性的另一个原因，就是投资者往往财力雄厚，被投资方则捉襟见肘，面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位，从而质疑条款的公平性。而事实上，这种强弱对比是否切实存在，又是否真的会导致条款的不公平呢?

根据市场有效性假设，在完全竞争的市场上，市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场，但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说，如果投资方提出的条件过于苛刻，被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易，不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险，还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下，双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。

本质上，估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动，极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况，但投资方不参与经营，对企业的历史更是只能从外不了解，在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素，估值的不确定性风险后果是由投资方承担的，如果没有估值调整条款，投资方可能赔得血本无归。

篇（7）

个别企业未来收益值算错但组合投资的长期结果却不错，这的确令人惊喜和反思。经过长期投资实践的总结和理论分析，齐东平终于发现，投资少数企业和组合投资的差别并非是冒险与谨慎的不同，而是后者是基于一种规则的选择。在统计上，选择必要数量的样本组合在一起大致能达到与全部样本相同的结果。由此，他将其投资方法总结为“大数投资”，即通过构建一个少数而且必要数量的上市公司的投资组合，获得与投资全部上市公司大致相当的结果。当然，你必须明白的一个道理是，“长期投资全部上市公司是没有风险的”。

“这个世界真正有投资价值的对象一定要跟实体实物的增长联系起来，而能带来实物增长的投资对象只有企业。从最宽泛的概念上说，拿钱牟利就叫投资，但是经济学上投资的严格定义是什么?

‘牺牲暂时的消费，换得未来更大的消费’。除了企业的净资产，其他类型的投资对象都难以真正带来实物的增加。投资企业一是直接开办企业，二是通过购买股票间接投资上市公司。显然，通过购买股票进行组合投资意味着对能带来实物增长的企业资产进行投资，对于股票价格只要知道购买企业时，价格比较接近资产水平而不必要猜未来价格变化，不必像买卖黄金白银那样靠猜价格的波动投机去赚钱，单纯靠判断价格波动投机赚钱，无异于赌博。”齐东平如是说。

《商学院》：大数投资的原理和操作方式是怎样的?

齐东平：大数投资就是以概率抽样方法选择少数必要数量的上市公司构建投资组合拟合投资全部上市公司的投资方法。通常被金融类教材当作金融资产对待的股票，完全可以从实体经济的角度去分析，如果我们用概率抽样方法构建一个“少数必要数量”的样品组合时，就能接近投资全部上市公司。目前我国的上市公司有2500多家，最低抽取有代表性的30个样本企业，是相对容易做到的。大数投资给大家推荐的概率抽样方法的具体方法是分层抽样法，即将全部样本先分成组或群，然后在组或群中抽样，选择组合可按行业将上市公司分成30个以上的组或群，然后在每个行业里选估值比较低的企业进行组合投资，估值就是股票价格与其净资产的比值等指标，这一点我们在后面讨论。

这样，组合投资、低估值构建投资组合以及长期持有投资组合，是大数投资的三项核心要素，这三项内容能确保投资人获得稳定合理的投资收益。

《商学院》：面对股市层出不穷的监管漏洞，信息作假，如何去规避这些风险?

齐东平：运用大数投资并不需要什么制度条件的假设，组合投资是对全部上市公司的拟合投资，而不是对需要某种监管或信息披露约束条件下的企业进行投资。在我的投资里，我从来不去想制度的问题。

中国自创设证券市场以来有20多年的历史，上市公司数量不断增加，但上市公司盈利持续保持了较高的水平，20年间年均净资产收益水平超过12％，最近的去年全部上市公司净资产收益率大约为14％，今年已经预先披露和已经实际披露的信息表明，上市公司的盈利结果并没有明显下降。投资上市公司有较好的投资收益根本上源于上市公司整体有较高的盈利水平。当然上市公司比一般企业的效益好，也是一个全球性的现象。不过这里应该强调，投资是通过购买股票做上市公司投资组合而不是炒股票。

不过话说回来，股市的监管制度，当然会影响到个别上市公司的好坏，也因此给集中投资不同企业的投资人带来不同的投资结果，这个跟个别企业信息披露质量不同对个别投资人投资结果的影响类似。

从个别样本上说，个别上市公司数据可能不真实，过去这样的例子也屡见不鲜，但统计却可以排除这样的问题。全部上市公司作为一个整体统计表现，虽然不能提供一个精确或准确的结果，但能够提供一个可供投资选择的正确的逻辑的数量基准，所以还是要反复强调，投资是组合投资而不是通过个别企业判断的投资。

《商学院》：用这种方法可以预见到股指大底吗?

齐东平：前面谈到过投资三项要素里有一个要素叫估值，估值最容易理解和应用的指标是市净率指标，就是股票价格和与其净资产的比值。现在沪深两市的平均市净率为1.5倍左右，就是说，上市公司平均1元的净资产卖1.5元，如果到跌到1500点的时候，市净率大概为1倍，大概就可能跌无可跌了。

指数的涨跌，受市场因素的影响难以判断，猜指数的涨跌毫无意义，但从估值的结果判断，底线是多少，我们是有数的。市场指数对投资人当然也是有意义的，指数越低，市净率越低，意味着估值越低，投资成本越低，由市净率投资人知道自己花了多少钱买了多少资产。

《商学院》：大数投资法有什么局限?如何做出相应调整?

篇（8）

一、引言

跨国并购前后，投资企业均面临着诸多风险，尤其是市场波动风险的存在。投资企业在实施并购后，不仅面临着被投资企业的有效管理和资源整合，而且并购战略决策的执行也存在一定的不确定性。在跨国并购中，随着企业宏观环境和微观环境的变化，投资企业可以选择规模扩张，也可以选择时机，暂缓或者提前项目实施，亦可以暂停甚至放弃投资。正是因为如此，传统的现金流折现法在目标企业的价值评估中往往不能提供被投资企业的全部信息。而金融学的实物期权正是评价这种不确定性的最理想工具。可以说，实物期权方法能在高度不确定的环境中，对跨国并购进行有效的评估，该方法将管理弹性所体现出的决策价值加总到被投资企业的项目估值中，为投资企业决策提供了又一种可行的评价方法。

二、跨国并购过程中包含的实物期权分析

跨国并购行为，具有明显的期权特征。在跨国并购的各个阶段，包含了种类繁多、性质相异的各类实物期权，这些实物期权相互影响、相互作用，形成了远远超出金融期权计算复杂性的诸多复合实物期权。目前，学术界对这类复合期权的研究远远不够，因此很难单独对每种实物期权的价值定价。因此，为了便于研究和指导实践，有必要把复杂的期权合理简化。本文的介绍仅仅局限于对目标企业实物期权RN（如图1所示）的简单模型计算，从而正确的估计出目标企业价值，为形成合理的收购价格提供基础。虽然进对RN的计算进行简单计算，但是我们有必要了解跨国并购中的复合实物期权，并购的过程中，企业将拥有两类期权，第一类期权是并购前，并购企业已经拥有的实物期权RA和目标企业已经拥有的实物期权RN；第二类期权是并购整合过程中，产生了新的各类复合实物期权RM，这部分价值对应隐形实物期权的估值，如图1所示：

三、实物期权方法在跨国并购中的运用

1、Black-Scholes（简称“B-S模型”）定价方法

由于B-S模型的推导过程过于繁琐，不是投资决策者所需要关心的内容，所以本文只介绍其基本思路及表达式，这并不影响B-S模型对实物期权价值的估算，B-S模型主要适用于实物期权中的扩张期权。根据Myers（1977）的观点，企业投资价值由两部分组成，一部分是由折现现金流法得到的价值，反映的是企业“现实资产”（Assets in place）的价值；另一部分则是企业未来增长机会的折现。如果用V表示企业价值，则有V=S+F。其中，S是用DCF方法测算的企业现实资产的价值，比较好求出，F则为未来企业增长机会的折现值。F可以看成企业对未来的投资，这种投资存在一定的不确定，企业应该根据宏微观环境和企业自身的能力实施或者取消投资。因此，可以将F视为企业的看涨或看跌期权，本文仅介绍看涨期权，因为在求出看涨期权后，看跌期权可以根据期权平价公式得到。

根据B-S模型，用现金流折现法估计的目标企业的现实资产价值遵循几何布朗运动过程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回报率，l表示瞬时波动率，dz表示维纳过程

假设F是依赖于S的目标企业看涨期权，则F是S和t的函数，根据伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示标准正态分布的累计概率分布函数，X表示执行期权的投资额，r表示无风险利率，l为资产收益波动率，t表示期权的有效期。

2、二叉树定价方法

二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础。在每个分割的时间段内，标的资产只能取得两个可能结果中的一个值，图2描述了二叉树定价模型的基本结构。二叉树及多期二叉树模型适用于时机选择期权和放弃期权。

四、结论和不足

跨国并购是一项高风险的投资决策，采用传统的净现值法对其进行经济评价难免会得出一些错误的结论，实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效决策方法，尤其适用于不确定的经济环境，本文试图利用实物期权定价方法，探讨如何将实物期权的方法运用到我国跨国并购的价值评估和战略决策的实践中去，以便为我国企业进行海外并购提供科学合理的依据。可以说，本文的研究只能提供一种理解和分析问题的思路和基本方法，为了完善实物期权定价方法在跨国并购中的研究，还有待进一步探讨和研究。

参考文献：

[1]胡冬红.实物期权在我国跨国并购目标公司价值评估中的应用[J].广播电视大学学报（ 哲学社会科学版）， 2012 （02）： 3-7.

[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 1977（01）： 411-487.

[3]Merton，R C.Theory of rational option pricing[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1973（01）：141-183.

篇（9）

二、文献回顾

风险投资机构联合投资的动机可以从风险投资机构和被投资企业两个视角进行分析。从风险投资机构角度进行考察，辨别风险资本通过联合投资追求的特别利益。Manigartetal．(2006)认为有四类动机:(1)财务动机，如降低风险和多样化;(2)交易流(dealflow)动机，联合投资的功能体现为增加交易流渠道，也就是拓展项目源的一种机制;(3)估值动机，因为联合作出的投资决策能够提高对被投资企业估值的准确度;(4)增值动机，指联合投资伙伴投资后给被投资企业带来的附加贡献。Manigartetal(2006)实证分析了瑞典、法国、德国、荷兰、比利时和英国的317家风险投资机构，认为比起那些较小的公司，交易流和估值动机对于规模更大的、专注于早期的风险投资机构更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通过对1964－2006年间英国风险投资案例的研究，认为联合投资动机包括财务性动机、资源性动机和交易流动机［4］。然而，近年来的研究表明风险投资机构参与联合投资的动机不仅体现在联合投资的决策过程中，也体现在联合投资的结构、构造和效果上。值得思考的是，为什么风险投资机构会选择联合投资来达到这些效果，换句话说，联合投资的初衷是什么?在现有的研究中，投资组合多样化往往被认为是出于财务性动机，但这不能解释多样化能否为有限合伙人的利益或者风险投资公司的战略性目标服务。从更广泛的意义上看，风险投资机构采取联合投资行为并不仅仅是为了最大化单个被投资企业或单一基金的业绩表现，而更多是为了提高自身的生存机会。从被投资企业角度来看，现有的文献认为被投资企业寻求或接受联合投资主要出于两个方面的考虑:(1)信息不对称和问题所引发的道德风险问题;(2)与企业特征相关的动机。首先，风险投资契约的研究指出，联合投资可能有助于解决创业企业和风险投资机构之间信息不对称和道德风险问题。第一轮的联合投资或者在后面几轮中联合投资的承诺被认为是对创业企业的一个可信承诺［5］［6］［7］，并且联合投资减轻了创业企业商业机密可能被投资机构窃取的忧虑［8］。其次，从被投资企业自身特征角度来看，在交易中它可能需要参考其他风险投资公司的估值，借助其他风险投资公司的专业知识和契约来增加成功的可能性，并通过降低单一投资机构股权比例来保障企业未来控制权配置。相关实证研究显示，被投资企业越年轻［9］、阶段越早［10］、投资规模越大［11］，企业越有可能接受联合投资。Cumming(2007)［12］认为不同国家的法律、政策环境、文化背景以及商业运作方式存在差异，因而风险投资交易和契约安排在不同国家市场有不同的策略。目前，学者们利用欧美国家数据对风险投资市场的联合投资动机的研究较多，本文主要是基于中西方情境的对比分析，探究中国风险投资市场中联合投资动因。

三、变量选取及模型设定

(一)假设提出

1．融资规模根据现资组合理论，大量的资金在多个相互不相关的投资间进行分摊可以有效降低投资组合的风险。借助联合投资，风险投资机构可以将资金在多个项目间分配来降低内部风险。中小规模的风险投资机构也可以借助联合投资参与有融资规模限制的投资来获得更高的回报。Cumming(2007)通过研究加拿大的风险投资机构实证数据证明融资规模与联合投资倾向有正相关关系，因此我们提出假设1:假设1:融资规模越大，越倾向于联合投资。2．被投资企业是否属于高新技术产业风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感，被投资企业风险越大，风险投资机构运用联合投资分散风险的激励就越强。风险投资机构面临的风险主要来自于被投资企业未来现金流的不确定性。由于高新技术产业化是一个高投入、高风险、高回报的过程，在投资高新技术企业时，联合投资常常被用作分散风险的策略，因此我们提出假设2:假设2:投资高新技术企业的风险投资机构更加倾向于联合投资。3．被投资企业规模理论上，企业规模越大，企业的破产清算风险就越小。尽管我们不能说企业规模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但从风险投资视角来看，接受投资的企业一般均为中小企业。在中小企业中，投资规模较大的企业面临的风险也较小。本文用被投资企业的总资产来表征企业规模。由此，我们提出假设3:假设3:被投资企业资产规模越小，越倾向于联合投资。4．投资阶段风险投资由于其不能随时变现出售资产而具有较高的流动性风险，信息不对称也使得这一风险加剧。由于处于发展早期的企业需要投入大量的资金进行研究开发工作，面临包括技术风险、市场风险、经营风险和管理风险等多种风险，且这些风险相较于后期的企业要高，因此我们认为信息不对称以及投资的低流动性等问题对于初创期的企业来说要更大。相关研究表明，联合投资可以使风险投资机构充分利用其他成员的信息而降低信息不对称程度，降低这类风险。我们定义变量Stage描述被投资企业的发展阶段(早期=1，发展期=2，扩张期=3，获利期=4)，并提出假设4:假设4:投资于早期公司的风险投资机构更加倾向于联合投资。5．投资机构国别通过联合投资可以使风险投资机构获得二次选择项目的好处，从而增加获得优秀项目的机会［13］。国外的风险投资机构由于对中国的法律、政策环境及文化背景等特有的国情不熟悉，因此更加倾向于同本土风险投资合作进行联合投资，减少信息不对称带来的风险，更好地筛选项目以及降低不确定性等级，并利用联合投资中其他本土成员的信息、资源优势更准确地评估投资项目的发展潜力。因此，我们提出假设5:假设5:国外风险投资机构相较于本国机构更倾向于联合投资。6．投资轮次投资轮次是指一家风险投资机构对同一家企业进行投资的次数。风险投资机构往往会采取分阶段投资(stageinvestment)的策略。如果投资轮次较多，说明风险投资机构对该企业的业绩表现较为满意，从而追加投资。因此，第一轮投资的投资风险最大，风险投资机构对企业进行首轮投资时更倾向于参加联合投资来分散这种风险，我们定义变量Round来表征投资轮次，如果是首轮投资(VC-SeriesA)，变量值为1;次轮投资(VC-SeriesB)，变量值为2，以此类推，最后一轮投资(VC-SeriesE)，值为5。然后提出假设6:假设6:VC投资的轮次越早越倾向于联合投资。

(二)样本选择与变量定义

本文数据主要来自ChinaVenture投中集团旗下数据库CVsource，选取数据样本的时间跨度为从2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明显错误的数据后得到5316条有效投资数据。实证模型中，我们定义了七个变量来探究中国风险投资市场联合投资的动机。其中，因变量Syndication为二值虚拟变量，表示企业是否选择参加联合投资的决策，如果选择联合投资，变量值为1;否则，变量值为0。其余六个变量主要是从两个角度来设计:一是关注投资事件本身的性质;二是关注风险机构的性质。

四、数据模型的估计与检验结果

为了避免变量间可能出现的多重共线性问题，我们运用SPSS19.0计算变量间的Pearson相关系数，相关系数矩阵如表2所示。从表2看，所有变量间的相关系数绝对值均小于0.4，说明变量间无相关性或相关性很弱，从而多重共线性问题不存在。总体上，回归模型的拟合效果较好，基本印证了最初的设想，结合前面的实证结果，作出如下分析:

(一)融资规模

假设1认为融资规模与联合投资倾向有正相关关系，包含融资规模变量的回归模型1、2的回归结果中系数为正，并且显著性指标(Sig.)远远小于0.01，从而接受了这一假设。因此我们得出结论，融资额越大，联合投资发生的可能性越大，假设1成立。

(二)被投资企业是否属于高新技术产业

假设2认为若被投资企业属于高新技术产业，由于其特有的高风险性，联合投资发生的可能性将增大。根据模型回归结果，包含该变量的模型1和2均运行出正的变量系数，尽管模型2中显著性指标(Sig.)接近0.5，不显著，但是在考虑所有变量的模型1中显著性指标(Sig.)远远小于0.01，因此我们认为假设2仍然被接受，结论如下:高新技术产业受中国政府的扶持，政府引导资金流向该类企业，但其所固有的高风险性导致联合投资发生可能性要高于对其他行业的投资。

(三)被投资企业规模

假设3认为若被投资企业规模越大，其发生破产清算的可能性就越小，从而投资该类企业面临的风险相对较小，联合投资倾向就较低。包含该变量的模型1和3回归结果中，系数符号相反，且显著性指标(sig.)接近于1，说明数据回归结果不支持我们的假设。我们认为可能的原因主要是:中国是一个新兴市场，法律、政策环境及文化背景等有显著的“中国特色”，因此企业的发展潜力、盈利能力、破产清算的风险等仅由企业的规模来衡量是有失偏颇的。例如，有政府背景或者业务获政府扶持的行业的企业，即使规模有限，也很有发展潜力，值得投资。相反，有些企业虽然规模很大，但属于夕阳产业或国家不鼓励的行业，仍然具有较大的投资风险，风险投资机构投资这类企业时依然可能借助联合投资来分散风险。其次，仅仅用总资产来衡量企业规模也有失偏颇，还应当包括其他的社会资源，如社会影响、政府关系、人脉资源等。

(四)被投资企业所处阶段

假设4考察的是被投资企业所处阶段对联合投资倾向的影响。回归结果表明，包含该变量的模型1和3给出的系数符号相反，且显著性指标(Sig.)均大于0.6，实证结果不支持该假设。我们认为之所以会出现这种结果，也是由中国的特殊国情所决定的。中国的股票一级市场和二级市场发育不够成熟，因此中国的创业企业除了在早期阶段面临市场风险外(早期、发展期)，在成熟期和Pre-IPO阶段(获利期)也面临一些政策和制度风险。尤其值得注意的是，许多创业企业在IPO之前为了确保IPO的顺利进行，往往会引进一些声誉高、业绩较好、管理资产规模较大的优质风险投资机构的投资，从而增加企业人脉、政治资源以获取政策寻租的可能，增大IPO的胜算。根据回归结果结合中国市场现状，我们认为不同于欧美国家，中国的联合投资主要发生在企业创业早期和末期，这是由中国市场特有的情况及风险所决定的。

(五)投资机构国别

假设5考虑的是投资机构的国别，认为外国投资机构由于其对中国市场的不熟悉，可能因为信息不对称的问题在投资过程中面临额外的风险，从而更倾向于借助联合投资来应对这一问题。根据回归结果，包含该变量的两个模型1和3均给出了正的变量系数，且结果显著。因此模型运行结果与假设一致，该假设被接受。

(六)投资轮次

假设6考察不同投资轮次中联合投资的情况，认为首轮投资风险最大，联合投资倾向越强，后面几轮的投资，往往是对公司有肯定或认可的情况下才会追加，从而风险相对较小，联合投资的倾向下降。而回归结果显示了这两者之间的正相关关系，虽然包含所有变量的模型1不显著，但是包含部分变量的模型3非常显著。因此，假设6被拒绝。我们认为这同样是由于中国的特殊市场状况所决定的，如最后一轮融资往往是在IPO之前，会吸引许多有声誉的投资机构参加来增加IPO的胜算，从而导致联合投资较多。

篇（10）

中图分类号：F127文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02

1从政策投资到价值投资的转型

(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。

地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。

政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。

地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。

(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。

核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。

(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。

旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。

通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。

产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。

资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。

2价值投资的核心理念和基本原则

(1)价值投资区别于政策投资。

投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。

价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。

相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。

(2)价值投资的核心理念。

以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。

重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。

风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。

依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。

(3)价值投资环节和原则。

价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。

一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。

二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。

三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。

3地方国有投资控股型公司战略转型的实施

(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。

一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。

二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。

三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。

(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。

一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。

二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。

三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。

4地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设

(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。

作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。(2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。

(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。

(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。

(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。

参考文献